2025 年开年以来，港股技术性牛市下的创新药企价值重估窗口开启。

富途数据显示，年内恒生指数累计涨幅超 20%，恒生医疗保健指数更以超 40% 的阶段涨幅跑在市场前列。这一轮上涨不仅是流动性改善和政策预期驱动的估值修复，更是全球资本对中国创新药产业长期逻辑的重新定价。

随着 AI 医疗技术突破、政策全链条支持及商业化兑现能力提升，国金证券发布研报称，港股创新药的 " 估值扩张弹性和空间 " 或强于 A 股。

在此背景下，一批长期被低估、兼具差异化创新管线与商业化潜力的药企正成为市场焦点。这类企业的共性在于，通过技术护城河构建、商业化放量加速等优势，正突破传统估值框架，进入戴维斯双击通道。

近日，乐普生物发布的 2024 年财报验证了这一逻辑。商业化产品快速放量、三大管线覆盖肿瘤免疫治疗前沿领域的差异化优势，以及国际化合作的持续突破，不仅推动公司估值进入修复通道，更揭示了港股创新药板块价值重估的一大核心路径。

PD-1 爆发式增长 3 倍，商业化能力进阶的 " 滚雪球 " 效应

2024 年，乐普生物凭借普佑恒 ®（普特利单抗注射液，HX008）的爆发式放量，全年公司实现收入约 3.68 亿元，商业化能力进一步强化。

作为公司营收增长的绝对主力，普佑恒 ® 年内收入高达约 3 亿元，较 2023 年 1 亿元的历史基数实现 3 倍的跨越式增长。同时，CMG901 许可的里程碑收入约 2200 万元，CDMO 收入约 4550 万元，共同推动公司现金流进入良性循环。

在财务健康度方面，截至报告期末，公司现金及现金等价物约为 4.0 亿元，与上年同期基本持平，为后续更多临床管线推进等战略布局提供充足资金保障。

进一步来看，乐普生物商业化能力的进阶体现在全链条体系构建上。

一方面，公司通过打造专业化营销团队，建立起覆盖产品定位、品牌管理、学术推广的完整商业化闭环。此前普佑恒 ® 凭借明确的临床价值定位，早已成功纳入 2023 年 CSCO 及 CSGO 指南，覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR 实体瘤等核心适应症，获得领域内顶级专家的临床背书，为市场渗透奠定专业信任基础。

另一方面，公司加速渠道网络下沉，截至 2024 年底，已完成全国 27 个省级采购平台准入，各种销售渠道覆盖约 81 个核心城市。

从中不难判断，依托普佑恒 ® 已验证的放量路径及覆盖全国的渠道网络，叠加更多新增适应症带来的市场扩容机遇，以及 ADC 等重磅管线逐步进入 NDA 阶段，公司正在通过产品力和渠道力的共振效应，构建具备持续造血能力的商业引擎。

技术协同与临床突破，三大差异化管线构筑竞争壁垒

在稳步强化商业化能力的同时，乐普生物的研发管线正加速向临床价值与商业潜力兼具的靶点聚焦。

目前，公司战略性构建出 "ADC+ 癌症免疫疗法 + 溶瘤病毒 " 三大管线协同驱动的研发矩阵，并通过联用策略探索治疗窗突破。这种单药疗效验证与联合方案拓界的递进式开发路径，既降低了单一技术路线的风险敞口，又为后续商业化创造组合价值。

最为值得一提的，是其 ADC 管线的差异化突围。

以即将商业化的核心产品 MRG003 为例，该药物的 ADC 技术能够通过高亲和力 EGFR 单抗与 MMAE 毒素的 vc 链接体偶联，精准锁定鼻咽癌（NPC）、头颈部鳞癌（HNSCC）等缺乏有效治疗手段的适应症。

在临床设计方面，其作用机制具有双重竞争优势，一方面，EGFR 靶向设计可规避 HER2 等热门靶点的同质化竞争；另一方面，毒素载荷的强效性使其展现出替代化疗和逆转耐药的潜力。

临床数据进一步验证了其商业价值天花板。无论是在单药治疗还是联合用药方面，MRG003 都展现出良好的临床应用潜力。目前，MRG003 在国内的上市申请已获 NMPA 受理并纳入优先审评，且还获得 FDA 孤儿药资格及快速通道资格，同时获得 CDE、FDA 授予突破性治疗药物认定。

除了即将迈向收获期的 MRG003 外，乐普生物后续 ADC 管线的梯队布局则进一步强化了竞争优势。

（1）MRG004A：I/II 期临床，拥有跨癌种治疗的突破潜力

针对组织因子（TF）这一泛实体瘤靶点设计，MRG004A 通过抗体精准递送毒素至肿瘤微环境，在胰腺癌（PC）、三阴性乳腺癌（TNBC）及宫颈癌（CC）等 TF 高表达瘤种中开辟差异化竞争路径。

当前，MRG004A 的中美双报战略已获实质进展。除 FDA 授予 PC 适应症的快速通道及孤儿药资格外，其在中国开展的 I 期临床亦展现出良好疗效。

2024 年 ASCO 大会披露的 I/II 期数据显示，MRG004A 不仅在 PC 患者中观察到显著抗肿瘤活性，还对 TNBC 及 CC 患者有疗效，为公司后续推进 MRG004A 的临床奠定了基础。

（2）MRG006A：I 期临床，潜在同类最佳靶向 GPC3 的 ADC

目前，MRG006A 正在国内进行 I 期临床试验，同时也已获得 FDA 的 IND 批准。

在 2024 年 AACR 大会上，MRG006A 的临床前数据显示，其在多种不同 GPC3 表达水平的肝癌 CDX 模型和 PDX 模型中均表现出强大且剂量依赖的抗肿瘤功能，同时还在探索性毒理学研究中表现出良好的耐受性。

（3）MRG007：临床前阶段，针对消化道癌的潜在同类最佳 ADC

MRG007 凭借独特的机制设计，在消化道癌的床前模型中表现出强大的抗肿瘤活性，并在 IND 支持性研究中显示出良好的治疗指数。

据悉，今年 1 月，乐普生物与 ArriVent 就 MRG007 达成合作，ArriVent 获得 MRG007 大中华区（包括中国大陆、中国香港、中国澳门和中国台湾）以外地区开发、制造和商业化的全球独家权益。而乐普生物将有资格收取合计超 12 亿美元的款项，包括首付款、开发、注册和销售等里程碑付款，以及基于大中华区以外地区净销售额的分级特许权使用费。

此次合作展现出双重战略价值，一方面，通过与深耕实体瘤赛道的 ArriVent 强强联合，MRG007 可借助其全球临床资源加速国际化进程。另一方面，高达 12 亿美元的交易金额不仅反映国际药企对乐普生物 ADC 创新药物的认可，更通过首付、里程碑，以及销售分成的弹性支付结构，实现短期现金流补充与长期收益绑定的平衡。

当然，在癌症免疫疗法和溶瘤病毒领域，乐普生物也不断通过技术协同延伸治疗边界，打开更多增量空间。

例如，新一代 T 细胞激动性抗 CTM012 依托于良好的临床前研究数据，去年在中国及美国提交了 CTM012 的 pre-IND 申请。

CG0070 作为一款具有双重作用机制的溶瘤病毒免疫疗法，目前公司正在中国已完成 I 期临床试验的患者入组，且获 CDE 纳入突破性治疗，用于治疗对卡介苗（BCG）无应答的高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者。

同时，公司的美国合作伙伴 CG Oncology 也在进行针对该适应症的 MRCT III 期临床研究，最新临床结果显示，接受单剂治疗后任何时间达到完全缓解（CR）患者比例达 75.5%（截至 2025 年 1 月 20 日）。

总体而言，乐普生物的研发战略已形成清晰的闭环逻辑。从单一技术突围转向系统性能力构建，从本土市场验证升级为全球价值兑现。相信随着 MRG003 等更多管线陆续进入商业化阶段，乐普生物的业绩增长动能正在积聚。

政策红利与资本回暖双击，行业共振下的估值弹性

站在行业周期视角审视，在政策支持与资本回暖的双重驱动中，乐普生物的增长逻辑也更加清晰和明确。

一方面，政策支撑有望从中期维度带动行业加速发展，也是板块估值和情绪修复的重要催化。

例如，去年《全链条支持创新药发展实施方案》的发布、今年初丙类目录（主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著）的提及、两会政府报告中提及 " 制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展 " 等，为行业发展提供了良好的生态环境。

另一方面，全球医药产业投融资活动回暖，亦有利创新药企融资现金流改善，从而提振估值。

国金证券指出，2024 年全球医疗健康产业的融资总额为 582 亿美元左右，同比增加 1.39%，经历了 2022 年和 2023 两年连续大幅度的萎缩后，同比增速企稳转正标志着投融资活动的边际回暖信号。结合历史股价表现来看，在行业投融资周期的明显上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色。

在这一大环境下，乐普生物已经处于业绩与估值双击的临界点，其凭借商业化能力强化，以及三大管线矩阵的突破，正在按下价值重构的快进键。