天风证券股份有限公司张潇倩 , 陈潇 , 何宇航近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《线上 / 线下分销齐发力，重回百亿规模》，给予三只松鼠买入评级。

三只松鼠 ( 300783 )

事件：2024 年公司收入 / 归母净利润分别为 106.22/4.08 亿元（同比 +49.30%/+85.51%）；24Q4 公司收入 / 归母净利润分别为 34.53/0.67 亿元（同比 +36.35%/+32.63%）。

所有品类均有增长，坚果 / 烘焙占比下降。2024 年三只松鼠 / 小鹿蓝蓝品牌营收 98.25/7.94 亿元，同比 +50.57%/35.03%，其中 24H2 同比 +32.86%/+14.89%。坚果 / 烘焙 / 肉制品果干 / 综合 / 其他品类营收 53.66/15.01/9.61/5.82/20.17/1.94 亿元，同增 40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%/9.83%，坚果 / 烘焙占比下降 3.07/1.13pct 至 50.52%/14.13%，肉制品 / 果干 / 综合占比同增 0.61/0.57/3.67pct 至 9.05%/5.48%/18.99%。24 年瓜子、花生、板栗和豌豆销售额超亿，公司累计上线超 1000 款 SKU，其中水牛乳千层吐司等上线数月突破千万销售。公司投资建设华东零食产业园（弋江），规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂全面投产，大幅提升零食自产比例。

线上渠道快速增长，线下分销初见成效。线上渠道：2024 年线上营收 74.07 亿元，同比 +49.60%，其中抖音 / 天猫 / 京东 / 其他营收 21.88/19.37/13.40/19.42 亿元，同增 81.73%/11.45%/11.95%/139.16%，抖音渠道在 "D+N" 全渠道协同体系下快速增长。线下渠道：2024 年线下营收 32.15 亿元，同比 +48.62%，其中分销 26.41 亿元，同增 80%+。经销商数量净增 809 家至 1871 家。线下门店累计开设 333 家（同比 -82 家），收入 4.04 亿元（同比 +13%）；其中国民零食店 296 家（同比 +147 家），收入 3.46 亿元（同比 +276%）。利润率改善，管理费用率下降明显。24 年公司毛利率 / 净利率同增 0.92/0.75pct 至 24.25%/3.84%；销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率同比 +0.19/-1.11/-0.02pct 至 17.58%/2.08%/0.06，销售费用同比增加主要系广告宣传费增加，管理费用基本持平。24Q4 毛利率 / 净利率同增 1.01/-0.06pct 至 21.77%/1.92%；销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率同比 +0.30/-0.53/-0.10pct 至 16.61%/2.02%/0.02%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利人民币 1.25 元（含税），累计现金分红占 2024 年归母净利润 24.57%。同时公司计划发行 H 股股票。

投资建议：我们认为，随着公司 " 高端性价比 " 的主旨战略持续在终端得到验证，同时不断通过 " 一品一链 " 策略强化核心大单品，渠道端以 "D+N" 的协同为核心，做强全渠道，线下分销和线上有望继续维持较高增速。预计公司 25-27 年实现营收为 138/173/208 亿元，同增 30%/25%/21%，归母净利润为 5.5/7.2/9.0 亿元，同增 34%/31%/25%，对应 PE 分别为 20X/15X/12X，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；渠道协同不及预期风险；子品牌运营管理和内部控制风险；原材料价格波动等风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.75%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 5.37 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.32。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 18 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 42.0。

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