3 月 13 日，江苏中润光能科技股份有限公司 ( 以下简称 " 中润光能 " ) 向港交所主板提交上市申请。

证券之星注意到，光伏巨头中润光能的上市之路可谓命运多舛。2024 年，公司在 A 股上市路上遭遇行业变革，业绩大幅下滑，IPO 之路也随即暂停，如今稍作休息后，公司更换了保荐机构再战港股。而这一次，其把募投项目由国外转向美国市场。

从当前财务情况看，不管是换券商、转募资，中润光能似乎都是寄希望于资本市场化解公司的 " 资金饥渴症 "。但面对巨亏的业绩和高企的资产负债率，公司的想象力已经大不如从前。此外，中润光能还存在实控人长期占用公司资金、套现获利的 " 黑历史 "。中润光能想在港股市场闯出一片天，似乎并非易事。

更换保荐机构再战港股

证券之星了解到，中润光能的首次 IPO 进程在 2023 年 5 月，当时，公司欲冲刺创业板，同年 12 月，中润光能顺利地通过了上市委审核。按照计划，公司将以 40 亿元募资额、不低于 10% 的发行比例冲击上市，其估值上限随之达到 400 亿元。

然而在等待证监会注册批文期间，市场环境发生重大变化。受 A 股光伏板块整体低迷及市场信心不足的影响，叠加公司自身业绩剧烈波动，其净利润开始出现亏损，2024 年 6 月，保荐机构海通证券以 "2024 年一季度持续亏损及 A 股市场环境低迷 " 为由撤回保荐，最终导致其 A 股上市计划搁浅。

而此次重回资本市场后，中润光能选择了中信建投国际与中信证券香港作为联席保荐人，再战港股。这一决策也契合当前港股 IPO 市场的变化。据证券之星观察，目前，中资券商正逐步取代外资投行，成为香港资本市场的主导力量。数据显示，在 2024 年新发的 11 单港股 IPO 项目中，中信证券香港、中信里昂证券、华泰金控、中信建投国际、中金香港证券等中资机构合计参与了 9 个项目，市场份额占比超过八成。

作为头部中资券商的代表，中信证券香港在港股市场持续发力。其 2024 年中期财报显示，上半年已完成香港市场 7 单 IPO 及 3 单再融资项目。若按项目发行总规模在所有账簿管理人中的平均分配口径计算，其股权融资业务承销规模达 8.82 亿美元。这一数据较上年同期显著增长，2023 年同期仅完成 6 单 IPO ( 承销规模 6841 万美元 ) 及 4 单再融资 ( 承销规模 3.64 亿美元 ) 。

对于拟上市企业而言，选择对港股市场更具经验的中资保荐机构，有助于提升 IPO 进程的效率与成功率。

募投项目发力美国市场

除了更换保荐机构外，中润光能在港股和在 A 股的募资用途也完全不同。

此前，中润光能原计划在 A 股募资 40 亿元，后缩减至 23 亿元，其中 20 亿元投入年产 8 GW 高效光伏电池项目 ( 二期 ) ，3 亿元补充流动资金。此处的二期项目主体为中润滁州，产品为 TOPCon 电池。

而此次港股上市，中润光能计划募资建造美国北卡罗来纳州高效光伏电池片生产基地。招股书暂未披露募资额。证券之星注意到，自 2023 年起，晶科能源、天合光能、隆基绿能以及晶澳科技这四家全球最大的光伏组件企业，均已规划了在美国直接建厂。

招股书中提到，" 美国生产基地的设立有利于我们应对复杂的国际贸易格局，降低与光伏产业贸易壁垒相关的风险。" 中润光能称，在对美国生产基地进行选址时考虑了多项因素，如市场需求和增长潜力、美国市场光伏电池片供需缺口及美国生产基地租赁厂房兼容性，以及当地政府的监管和政策支持。

从数据上看，中润光能的海外业务正在快速增长，2022 年至 2024 年，公司的海外市场收入从 14.41 亿元增加至 37.23 亿元，占总收入的比例也从 11.5% 提升至 32.9%。

值得一提的是，虽然在美国建厂能够规避一定风险，不过国内光伏企业在美国建厂的总体产能，相比美国市场的巨大需求来说，还是杯水车薪。比如晶科能源 2024 年在美国建成投产的 Topcon 组件产能仅有 2GW；天合光能建成投产的组件工厂产能则为 5GW；隆基绿能同年投产的 PERC 组件产能也仅有 5GW。此外，美国工人薪资是东南亚的 5-8 倍，叠加设备进口关税和环保合规成本，总成本也会飙升。对于中润光能来说，出海的挑战还有很多。

2024 年业绩降至 " 冰点 "

公开资料显示，中润光能成立于 2011 年，是专业化光伏电池制造商，同时可以提供组件。根据弗若斯特沙利文的资料，该公司在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率 14.6%。

若按光伏电池对外出货量计，2024 年中润光能在全球专业光伏电池制造商中排名第一，市场占有率 18.3%，客户包括全球十大光伏组件制造商中的九家。今年 2 月，行业资讯媒体 InfoLink Consulting 发布的全年电池片出货排名也显示，中润光能相较于 2023 年上升一位，来到第二的位置，第一是硅料、电池老大通威股份。

但自从经历近两年的行业 " 巨变 " 后，中润光能的业绩已经没有冲击 A 股 IPO 时那般有 " 想象力 "。

证券之星观察到，在 A 股上市时，其财务数据在报告期内非常幸运地恰好处于业绩高光时段，而且还在 2023 上半年登上了业绩顶峰。从 2023 年下半年开始，包括太阳能电池片在内的整个光伏产业链，形势都开始急转直下，市场价格不断走低，行业利润空间也持续受到压缩。

港股招股书显示，2022 年— 2024 年，中润光能收入分别约为 125.17 亿元、208.38 亿元、113.20 亿元；报告期内营收出现剧烈波动，2024 年营收整体下滑了 45.68%。年内利润分别约为 8.34 亿元、16.81 亿元、-13.63 亿元。2024 年由盈转亏。公司整体毛利率也由 13.6% 降为 -10.1%。这说明在行业出清的进程中，中润光能的产品销售价格已经不能覆盖生产成本。

业绩压力是一方面，" 缺钱 " 则是中润光能目前面临的最棘手难题。数据显示，2022 年— 2024 年，中润光能现金及等价物先增后降，总体下滑，而短期和长期借款则从 23 亿元大幅上升至 58 亿元，负债率也从 79% 逐步攀升至 84%，并长期高于行业 65% 左右的均值水平。

今年一季度，中润光能在偿还了部分债务及应付款项，并在存货增加的情况下，流动负债降至 22.2 亿元，但这仍是一笔巨款。中润光能提及，未来无法保证将能够实现或维持盈利。鉴于 2024 年的亏损状况，以及鉴于光伏行业面临的週期性风险和产能过剩问题，公司可能不时会继续蒙受毛损，无法保证将恢复毛利状况。

可见，对中润光能来说，上市极为迫切。

实控人曾长期占用 15 亿元资金

除了业绩和市场的影响外，摆在中润光能面前的，仍有一些其他阻碍。证券之星注意到，在两次 IPO 之前，中润光能还存在 " 实控人大额资金占用，并在公司申请上市前集中套现 " 的 " 黑历史。"

公开信息显示，2011 年— 2019 年，公司实控人龙大强及其关联方累计从中润光能拆出资金 3.31 亿元，用于投资中辉光伏、中宇光伏等同业公司，并偿还个人融资款及利息。

2020 年到 2022 年，实控人及其关联方新增资金占用发生额分别为 9.69 亿元、3.65 亿元和 2.16 亿元，累计新增占用金额高达 15.49 亿元。主要用于产业布局、银行贷款借新还旧及偿还本息。

除了长期占用公司的宝贵资金，实控人还在上市前被质疑套现获利。据了解，在公司上市前，龙大强对其控制的洁源光伏、中宇光伏、中辉光伏、鑫齐物资进行了同一控制下资产重组，并因此取得了股权转让款 3.6 亿元。

此外，2022 年龙大强又将所持 2170.72 万元注册资本分别转让给六家机构，合计取得股权转让款 7.6 亿元。频繁转让股权，让外界对实控人是否借机套现获利的质疑甚嚣尘上，深交所也发出问询函，要求发行人说明在上述资产重组中转让股权所获资金是否存在体外循环、代垫成本费用、利益输送、商业贿赂等情况。

除此之外，龙大强还曾因为担保纠纷而被列为失信被执行人。2017 年至 2019 年间，龙大强为江苏沛丰铝业有限公司、江苏丰源铝业有限公司、徐州晟通园林工程有限公司、徐州苏溶化工有限公司和徐州联通轻合金有限公司等债务人提供贷款担保。然而上述债务人并未能按期还本付息结清借款，因此债权人银行起诉了担保人龙大强，并导致后者被法院列入失信被执行人名单。直到 2021 年，经过与涉事银行签订执行和解协议，龙大强才得以从失信被执行人名单中脱身。

如此上述的种种问题都会引发投资者对企业的信任，内控疏漏也会让监管对其合规管理能力存疑。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )