近日，70 年老牌化工企业安徽曙光化工集团股份有限公司 ( 以下简称 " 曙光化工 " ) 正在谋求上市，其计划募集 15 亿元用于两个化工项目、研发中心及补充流动资金等，目前，该 IPO 申请已获上交所受理。

证券之星注意到，曙光化工主营业务为丁辛醇、氰化物和煤制氢三大业务板块，其中前两者占营收之比超过 70%，市场份额在国内分别排名第二和第四。但在走入资本市场的路上，公司却面临诸多棘手问题。一方面，其利润受原材料价格波动影响极大，归属净利润和毛利率波动比例较大；另一方面，公司关联交易占比过高，销售与采购皆对关联方中石化集团依赖严重。更让人咋舌的是，公司一边大手笔分红，近 9 亿资金购买理财，一边又募资补流，其 IPO 合理性饱受质疑。

利润受原材料价格波动影响较大

公开资料显示，曙光化工前身是成立于 1968 年的安庆市曙光化工厂，其业务最早可追溯至 1956 年成立的安庆市纽扣厂。曙光化工经过产权多元化改革、股改等，已成长为一家大型综合化工企业。目前，曙光化工已形成氰化物、丁辛醇、煤制氢三大成熟业务板块，正在全力推进 BDO 业务板块的建设进程。

2021 — 2023 年及 2024 年上半年 ( 以下称报告期 ) ，公司营收分别为 37.8 亿元、36.58 亿元、35.47 亿元和 15.03 亿元；归母净利润分别为 3.05 亿元、1.6 亿元、1.92 亿元和 0.67 亿元。

可以看到，曙光化工 2021 年至 2023 年的营收在逐渐下滑，期间归母净利润的波动较大。特别是 2022 年，归母净利润对比上年同期近乎砍半。

曙光化工表示，2022 年归母净利润同比大幅下滑，主要是受丁辛醇产品价格、毛利率波动等影响。招股书显示，2022 年曙光化工丁辛醇产品线下的三大产品辛醇、正丁醇和异丁醇单价同比降幅分别为 26.65%、31.65% 和 29.79%；导致公司 2022 年归母净利润大幅下滑。

招股书显示，截至 2024 年上半年，丁辛醇产品线单价有所提升，2024 年上半年为 9675.41 元 / 吨，根据中国报告大厅网的数据，2025 年 2 月，辛醇的价格在 7600-9000 元 / 吨。可见，如果丁辛醇产品线的原料价格波动，公司业绩将再次受到影响。

报告期内，公司的综合毛利率分别为 35%、17%、23%、22%，整体波动较大。

关联交易占比过高

证券之星注意到，近几年，曙光化工的大客户 " 依赖症 " 比较明显。

报告期内，曙光化工对前五大客户的销售收入分别为 29.17 亿元、25.89 亿元、24.56 亿元及 10.49 亿元，占公司营业收入的比例分别为 77.15%、70.79%、69.25% 及 69.79%。其中，公司对第一大客户中石化集团的销售收入分别为 27.52 亿元、23.64 亿元、21.53 亿元和 8.23 亿元，占总营收之比为 72.81%、64.62%、60.69% 及 54.78%。也就是说，公司平均六成的业绩都来自中石化集团一家。

值得一提的是，中石化集团还是公司主要的控股子公司安庆曙光的大股东，其和皖投工业各持股 24.5%，公司持股 51%。因此，招股书中提到，公司主要客户中石化集团、安庆化投均为关联方，重大关联销售金额分别为 27.84 亿元、24.52 亿元、22.9 亿元和 9.19 亿元，占总营收的比例分别为 73.64%、67.04%、64.56% 和 61.12%。

此外，曙光化工不仅销售过半依赖关联方，采购也有大量来自关联方。

报告期内，曙光化工向前五大供应商的采购额合计分别为 18.61 亿元、23.01 亿元、20.11 亿元及 8.2 亿元，占当期采购总额 ( 包括生产活动直接耗用的生产物资，包括能源、原材料、气体，不包括长期资产采购、费用类采购或贸易采购 ) 的比例分别为 90.84%、89.67%、89.14% 及 86.46%。其中，曙光化工重大关联采购金额分别为 11.63 亿元、11.57 亿元、8.47 亿元和 3.72 亿元，主要来自中石化集团下属单位及华塑股份、盈德曙光等。占当期采购总额比重分别为 56.78%、45.09%、37.55% 及 39.19%。

曙光化工表示，自 90 年代起公司便与中石化合作，由此导致关联交易占比较大且客户集中度较高。不难猜测，曙光化工与中石化的关联交易可能会被 IPO 问询重点关注。

一边大额分红一边募资补流

招股书显示，此次冲击上市，曙光化工拟募集资金 15 亿元，其中 3.5 亿元拟用于补充流动资金。但证券之星注意到，在大手笔募资补流的背后，公司却接连分红，特别是在 2023 年，公司将七成利润分掉。

招股书显示，2021 — 2023 年，曙光化工的分红金额分别约 4000 万元、5000 万元、1.37 亿元，占当期归属净利润比例分别约为 13.11%、31.35%、71.36%。其三年累计分红金额 2.27 亿元，占利润总额的 35%。

据了解，近年来，上市前突击 " 清仓式 " 分红等情形，已被纳入发行上市负面清单。" 国九条 " 明确标准，即报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 80%；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过 50% 且累计分红金额超过 3 亿元，同时募集资金中补充流动资金和偿还银行贷款金额合计比例高于 20% 的，将不允许其发行上市。

从上述要求看，曙光化工虽未触及标准，但在红线边缘徘徊。

另一方面，曙光化工募资 " 补流 " 的合理性似乎也不足。2022 年，曙光化工的货币资金高达 21 亿元。2023 年，曙光化工的货币资金也有近 15 亿元。但截至 2024 年上半年末，曙光化工的货币资金降至 6.58 亿元。短短半年减少近 10 亿元，从这点看，公司似乎有合理的理由谋求补流。

但实际上，公司将账面近 9 亿元的资金去进行理财交易。数据显示，2021 年，曙光化工的交易性金融资产超过 7 亿元；2022 年近 4 亿元；2024 年上半年则超过 9 亿元。这种情况下，曙光化工仍募资 3.5 亿元进行 " 补流 " 的合理性着实让人存疑。

值得注意的是，目前，余永发为集团名誉董事长，直接持有 19.56% 的股份，并通过一致行动协议控制 79.16% 的表决权。然而，随着 IPO 的推进，余永发持股比例将存在一定程度的下降，公司股权结构将进一步分散，存在因余永发持股比例过低而失去曙光化工控制权的风险。 ( 本文首发证券之星，作者｜于莹 )