今年上半年，主营短保面包的桃李面包 ( 603866.SH ) 交出了一份收入下滑的业绩答卷，这是公司自 2015 年上市以来首次中报中出现营收下滑。今年前三季度，公司未能挽回业绩下滑颓势，实现营收和归母净利润分别同比下滑 8.27% 和 5.28%。

证券之星注意到，从 2017 年开始，桃李面包的营收增速就逐年下一个台阶，且归母净利润自 2021 年起更是每年呈现负增长，究其业绩下滑的原因，既受到烘焙行业竞争激烈、消费者认知需求迭代等外部因素影响，亦有公司全国化布局不及预期、过于依赖传统 KA 渠道端等内部因素影响。

全国多地区收入下滑

今年第三季度，桃李面包实现营收 16.27 亿元，同比下降 12.53%；归属于上市公司股东的净利润 1.45 亿元，同比下降 13.43%。进一步看，截至今年前三季度，公司固定资产费用达到 42.08 亿元，同比增长 42.93%；在建工程费用虽较上年同期略有降低，但仍达到 5.99 亿元。拉长时间线看，自 2019 年起，公司每年在建工程费用未低于过 2 亿元，2021 年至 2023 年，公司在建工程费用分别为：11.63 亿元、11.33 亿元和 7.63 亿元。

证券之星发现，每年居高不下的在建工程费用背后，是桃李面包正在进行全国化的大肆扩张，这既是公司经营模式下的主动出击，也是公司主要收入阵地承压之下，倒逼其进行市场开拓。

桃李面包起家于东北丹东，来自东北地区的收入也一直是公司的核心收入来源。但近年，公司在该地区的市场收入正逐步失守。今年上半年，桃李面包来自东北地区的收入为 11.51 亿元，同比下降 12.34%。而在今年第三季度，公司东北地区收入为 7.5 亿元，同比下降 13.93%。

另外，受限于短保面包不足 15 天的保质期，公司为了拓展更多市场，也需要进行全国化布局。目前桃李面包即采取的 " 中央工厂 + 批发 " 的经营模式，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已在全国 22 个区域建立了生产基地，在建生产基地项目 5 个，覆盖华东、华中、华南、西南等区域，预计新增设计产能 22.43 万吨。桃李面包认为，该模式的优势在于显著的规模经济，即大规模的生产可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。

但其弊端在于短期内给公司带来的资金和财务压力。截至 2023 年底，桃李面包的固定资产折旧达 1.96 亿元；累计折旧总额达到 11.8 亿元，占其固定资产净额的 32.28%。另外今年前三季度，公司流动负债达到 16.68 亿元，同比增长 58.86%。公司的资产负债率也从 2020 年的 14.99% 增长至今年前三季度的 29.6%。

产能利用率方面，截至今年上半年，公司整体产能利用率不足 70%，其中华中、华南地区的产能利用率低于 60%。短期来看，桃李面包的全国化布局不仅没有支撑起营收大幅增长，净利润还呈现逐年滑坡。公司各地区的收入在前三季度呈现不同程度的下滑，其中华北、东北、华东、华中、华南收入分别同比下滑：9.3%、13%、4.9%、3%、20.5%。

线下渠道增长渐显疲态

渠道端看，桃李面包围绕线下渠道主要采取直营和经销两种模式，直营模式包括针对大型连锁商超 ( KA 客户 ) 和中心城市的中小超市、社会店渠道，经销模式覆盖外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部。

2021 年至 2023 年，桃李面包通过直营模式实现收入为：39.36 亿元、41.29 亿元、41.54 亿元，占各期收入比重分别为：62.13%、61.76% 和 61.46%。公司超六成的收入来源于直营模式，但近年来，公司直营模式收入增势放缓。对比经销模式，前述各年，桃李面包在该模式下实现的收入为：24 亿元、25.54 亿元和 26.04 亿元，各期分别同比增长：5.1%、6.45%、1.96%。

总体来看，不论是直营还是经销，桃李面包近年收入增长步伐缓慢，而在线上渠道端，该部分业务对桃李面包贡献较小，公司在年报中亦未单独列出。

桃李面包的解决之策则是继续拓展下沉市场，公司管理层在今年三季度业绩说明会中表示，公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。未来，公司将在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国市场布局。

但在东北市场之外，桃李面包正面临更多的行业竞争，想要在其他区域站稳脚跟，不是易事。从行业侧看，据窄门餐眼数据显示，截至 11 月 12 日 " 面包烘焙 " 品类中全国共有超过 34 万家店，过去一年新开 9.1 万家店，净增长仅有 281 家，可见竞争激烈。

证券之星观察发现，在当下的线下渠道方面，桃李面包面临着诸多强劲的竞争对手。一方面，有宾堡、曼可顿等具有强大实力的外资烘焙品牌汹涌来袭；另一方面，在国内烘焙品牌阵营里，达利食品、盼盼食品、好丽友等也在市场中占据着重要地位。此外，像元祖蛋糕、巴黎贝甜、85 度 C 等知名连锁烘焙品牌同样不容小觑。更为甚者，部分线下商超，例如盒马、山姆、奥乐齐等也纷纷涉足烘焙领域，加入到这场激烈的烘焙大战之中。与此同时，伴随着消费者饮食习惯的持续演变以及生活方式的深刻变革，整个烘焙行业的竞争格局正处于动态变化的过程之中。

在此背景下，今年上半年，公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现的营业收入 29.85 亿元，同比下降 5.37%。除了 " 醇熟 " 这款知名度较高的产品外，公司也在努力打造爆品、大单品，增加竞争力。桃李面包上半年年报显示，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、红豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新产品呈现较高速增长，产品综合竞争力继续获得提升。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )