农银汇理基金经理 陈富权

如何从静态数据中了解企业经营的真实状态，甄别出业绩及估值双重修复的优质企业？上市公司三季报披露完毕，A 股整体的财务情况逐渐清晰，从 ROE 的角度看，A 股整体盈利状况的背后，三个分项的不同变动意味着企业不同的举措。

从静态数据衡量，三季度企业整体 ROE 数据出现一定程度下降，其中利润率、资产周转率下降稍多，杠杆率略降。如果从前几季的报表分析来看，产能增长快是 A 股本轮周期盈利持续走弱的重要因素之一。当季上市企业 ROE 下降的一大原因是产能利用率的问题，但好的迹象是产能扩张的增速已经明显变慢，二者结合来看，由于当季需求的收入增速下滑比产能扩张的减速更快，导致产能周转率和利润率都出现边际下滑。

结合本季杠杆率基本稳定、在建工程增速情况看，企业的资本支出同比转负，说明后续产能的增长将得到有效控制。我们认为，一直困扰 A 股市场的产能问题已较为明确地向良性方向发展，后续如果需求侧或供给侧政策进一步加码，诸如消费品的以旧换新、部分产业的节能标准提升等措施的出台，可以帮助企业盈利更快见底反弹。

当前企业整体现金流情况偏弱，但从现金流与收入的对比角度衡量，投资现金流在产能扩张速度收敛的背景下较去年同期出现收入占比收缩，显示产能问题有所好转。经营现金流则呈现几个特点：首先，库存增速下降比收入增速下降更快，体现出企业主动去库存的特点；其次，应收账款同比下降较多而合同负债亦同比下降，运营资本占用增加，导致经营现金流承压。我们认为应收账款问题是主要矛盾，但随着地方政府化债的深化，将有助于疏通应收账款引发的经济循环堵点，经济有望通过化债得以进一步激活。

综合 A 股企业三季报全貌来看，企业端存在一些问题之余也出现积极迹象。由于行业之间转暖过程并不同步，部分行业的 ROE 已出现一定程度的改善，如 TMT 中的电子和通信，三季报已经出现明显的改善信号，其中电子行业 ROE 在利润率、周转率、杠杆率等方面均环比提升。新能源特别是锂电产业链，其库存分位数、在建工程分位数以及固定资产同比增长趋势都出现显著的出清末期信号，虽然当前收入同比下降仍然较快，但其周期所处位置已经较优。

此外，近期政策密集发布，包括以旧换新、行业自律、化债，都是有针对性较强的措施，我们认为，通过行业的自发出清和政策的固本培元，企业端有望迎来业绩和估值的双重修复。

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