个股观点：

1、从苏州固锝整体的产业布局来看，公司意在继续加强在新型电子材料、半导体等领域的创新及延伸拓展，整合半导体、光伏电子浆料领域的资源优势，同时近年也剥离了处于亏损及微利状态的苏州晶讯，改善公司资产结构。

2、明皜传感在消费电子和车载应用领域的产品布局，无疑和苏州固锝在车规领域谋求利益的战略规划相辅相成，转身投入苏州固锝的麾下或会是其最佳选择，进而对苏州固锝公司估值进行提升。

3、从财务经营上看，苏州固锝的营收规模虽然一直在扩张，但是实际产生的经营效益却在持续低迷。而未来扩张的品类仍然是基于毛利率水平较低的光伏银浆产品，而其想要做大做强，提升估值也需要适时地引入中高端产品品类，在完备产品解决方案的同时，也会在一定程度上提升公司产品的规模优势，进而实现高质量协同发展。

11 月 18 日晚间，苏州固锝电子股份有限公司（证券简称 " 苏州固锝 "，股票代码 002079）发布公告称，11 月 16 日，公司实际控制人吴念博与董事长吴炆皜签署《股权转让协议》，依据协议约定，吴念博将其持有的苏州通博 68.09% 的股权以人民币 0 元的价格转让给其子吴炆皜。转让完成后，吴念博持有苏州通博 26.49% 的股权，吴炆皜持有苏州通博 68.09% 的股权。本次转让完成后，上市公司控股股东仍为苏州通博，实际控制人由吴念博变更为吴炆皜。

随着并购六条、科创板八条的出台，整个半导体行业对并购整合充满期待。当前市面上有一部分由于门槛太高还未来得及上市的 " 遗珠 "，正积极找寻同业巨头之间强强联合的机会，以实现双方实力的共同补强。对企业来说，充分把握中央及地方监管机构支持上市公司并购重组、加强产业整合的政策导向，紧握市场机遇，并结合自身实际情况适时通过资产重组、投资和并购等方式整合优质资源，以实现高质量的协同发展，不仅是提升企业竞争力的关键，也是优化产业结构的重要途径。

今年 6 月初，上交所决定终止苏州明皜传感科技股份有限公司（下称 " 明皜传感 "）首次公开发行股票并在科创板主板上市审核。据了解，明皜传感是国内 MEMS 传感器技术的创新者和开拓者，主要从事 MEMS 传感器的研发、设计和生产，主要产品有加速度传感器、陀螺仪、压力传感器和磁传感器，为消费电子、汽车电子、工业自动化以及航空等领域提供所需的产品和集成方案，背后股东有泰达科投、比亚迪、小米长江等企业。

其中，苏州固锝参股明皜传感比例占 21.63%。此外，根据招股说明书，明皜传感通过持有明皜传感股东苏州通博电子器材有限公司 7.97% 股份。并且，据官方审核发现，明皜传感部分隐名股东与吴念博签署书面协议，约定向吴念博转让代持股份并解除委托持股关系，转让价款分期支付，且有部分股东与吴念博口头约定相同事宜。

据此可以判断，苏州固锝与明皜传感实控人之一均为吴念博。在明皜传感 IPO 被终止后，加之此次吴念博 0 元转让股权给其子，市场对其资产并购重组再次重调预期。虽然苏州固锝近日在接受机构调研时表示，公司未与明皜传感发生重组或并购等相关交易。但是，往往一个并购案件在进行过程中，交易双方均在争取谈判筹码，无论矢口否认后最终是否成功合并，在曝出合并传言后，苏州固锝值得市场长期关注。

新材料 + 功率双轨布局

苏州固锝成立于 1990 年 11 月，由苏州市无线电元件十二厂等股东发起设立，技术装备来自台湾固锝电子公司，主营二极管等分立器件 OEM 代工业务；2006 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市；2007 年，公司开始设计生产 MOSFET 功率器件产品；2010 年，公司进入太阳能光伏领域，研制太阳能旁路二极管、模块等产品；2011 年，公司设立控股子公司晶银新材，经历几次股权变更，2020 年 11 月晶银新材成为公司全资子公司，并更名为苏州晶银，目前已发展成为全球知名导电银浆供应商；2017 年，公司收购马来西亚封测厂 AIC Semiconductor；2023 年，公司参股苏州德信芯片科技有限公司的高端功率器件晶圆项目启动。当前，苏州固锝业务主要集中在半导体领域及光伏领域。

在半导体领域，公司专注于半导体整流器件芯片、功率二极管、整流桥领域，目前已拥有从产品设计、产品研发和制造的整套解决方案。在二极管制造方面具有较高水平，整流二极管销售额居中国前列，产品应用在 " 汽车电子 "" 工业家电 "" 太阳能光伏 "" 电源 " 四大市场。

与此同时，苏州固锝拥有完整的半导体封装测试技术，具备多种规格晶圆的全流程封测能力，能够满足客户各类分立器件、集成电路的多样化封装测试需求，主要包括整流二极管芯片、硅整流二极管、开关二极管、稳压二极管、微型桥堆、光伏旁路模块、无引脚集成电路封装产品、MOS 器件、IGBT 器件、小信号功率器件产品及传感器封装等，共有 50 多个系列、3000 多个品种，产品应用在航空航天、汽车、逆变储能、清洁能源、绿色照明、IT、工业家电以及大型设备的电源装置等许多领域。

在光伏领域，苏州固锝全资子公司晶银新材是知名的光伏电池导电浆料供应商，成为全球首家开发 HJT 电池低成本银包铜浆料替代纯银浆料企业。今年 6 月 25 日，晶银新材二期项目开工，总投资 5 亿元，计划引进研发测试、数字化生产加工等一批高端智能设备，项目达产后，预计年产新一代光伏电池 TOPCon、HJT、XBC 等适用银浆产品 500 吨，新增工业产值 30 亿元。

在未来产业规划方面，苏州固锝围绕已有产业募资 11.22 亿元。去年 7 月，苏州固锝发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，公司计划发行总额不超过 11.22 亿元可转换公司债券，用于苏州晶银新材料科技有限公司年产太阳能电子浆料 500 吨项目、马来西亚生产光伏太阳能银浆新厂建设项目、小信号产品封装与测试项目、固锝（苏州）创新研究院项目、补充流动资金。

从苏州固锝整体的产业布局来看，公司意在继续加强在新型电子材料、半导体等领域的创新及延伸拓展。近年来，公司利用资本市场平台，整合半导体、光伏电子浆料领域的资源优势，做大做强新能源新材料领域，同时近年也剥离了处于亏损及微利状态的苏州晶讯（2020 年剥离），改善公司资产结构。

功率器件难撑估值

2024 年上半年，光伏电池加快了从 P 型至 N 型转变的步伐，PERC 电池产量大幅减少，Topcon 电池成为市场主流。苏州晶银加强技术研发和市场开拓，成功实现了浆料产品的转型并优化了客户结构。报告期内，苏州晶银 TOPCon 电池用银浆出货量快速增长，至 2024 年 6 月份，单月 TOPCon 浆料出货量占月出货总量约 70%，特别是开发的激光辅助烧结工艺（LECO）专用银浆产品，性价比优势明显，获得多家头部客户的认可。

作为整个光伏行业最后一个被进口替代的产业——银浆，制备太阳能电池金属电极关键材料。光伏银浆位于产业链上游，根据位置及功能的不同，可分为正面银浆和背面银浆。产业正通过工艺改进降低其用量，以实现光伏发电降本增效目的。根据中国光伏协会数据显示，传统技术下 Topcon 电池双面耗银量为 109mg/ 片，HJT 为 115mg/ 片。然而，随着 SMBB 到 OBB 的技术持续发展，Topcon 和 HJT 电池片的单位耗银量分别有 30% 和 13% 的下降，降本优势进一步显现。

同时，苏州晶银优先开发出 TOPCon 电池适用的成套主栅、正银和背银降本提效产品，尤其低固含、窄线宽正背面细栅产品，帮助客户在高银价时代显著降低成本。在低温浆料领域，苏州晶银异质结电池低温浆料在技术上继续保持行业先进水平，并已经实现 30% 左右银含低成本银包铜细栅浆料量产以及 50% 左右银含低成本银包铜主栅浆料量产。

在整个市场的出货量方面，2015 年国产正面银浆市场占有率仅 5%，2023 年以聚合材料、帝科股份为代表的国内银浆龙头企业出货量超过 70%，2024 上半年，各大公司光伏导电银浆出货量都有不同程度的增长。其中，聚合股份光伏导电银浆出货量为 1163 吨，同比增长 38.14%；帝科股份光伏导电银浆实现销售 1132 吨，同比增长 76.09%；苏州晶银 " 一期项目年产太阳能电子浆料 500 吨 " 在 2022 年完成建设，苏州固锝曾在 5 月表示，晶银现有银浆总产能 1000 吨 / 年，海外大厂对应的海外需求在去年第四季度开始投产。

三大银浆龙头企业的营收在 2024 上半年也取得了不俗的增长，聚合股份、帝科股份、苏州晶银营收同比增长分别为 61.79%、118.3% 和 88.41%，而苏州晶银在苏州固锝半年报的营收占比也达到了 82.17%。那么苏州固锝自身功率半导体的市场化能力究竟几何？

尽管去年半导体行业整体受到消费电子市场颓势的影响，但在今年消费电子市场逐渐复苏的背景下，多数半导体公司的业绩都呈现出同比上升的趋势。然而苏州固锝的半导体业务却出现了更快的下滑。对此，苏州固锝的董秘在回应中给与了详细的解释：尽管光伏市场因行业调整导致订单有所下滑，但消费、工业控制等其他市场的订单却同比略有回升。然而，由于半导体产品市场的竞争日益激烈，部分半导体产品的价格出现了下降，这直接导致了半导体业务的毛利率有所下滑。

首先看苏州固锝功率半导体的产品分布。公司半年报显示，" 苏州固锝聚焦汽车领域，布局车规系列产品，加强车规产品的工程技术开发，在原有整流器件的基础上，开发量产车规 MOS 产品，增加产品品类。相关产品被广泛使用在车身控制、信息系统、底盘系统、安全系统上、在汽车电子中的极性保护、抛负载保护、信号保护、二次保护整流、电池平衡、续流等各类应用中发挥作用。"

公开信息也显示，苏州固锝自 2018 年成为汽车市场 Tier 1 厂商的正式供应商，车规产品主要应用于主动安全部件和被动安全部件，诸如倒车雷达、雨刮器、多媒体音箱、车灯、车载充电器等，公开的主要客户为比亚迪。产品主要集中在同质化极其严重的低端功率产品领域，再从苏州固锝最新的募资资金的动向可以得知，公司仅在小信号产品封装与测试上投入资金，似乎也并没有在功率半导体上大展拳脚的想法。

那么此时收购明皜传感，把市场潜力极佳的传感器技术纳入麾下，或会成为提升半导体板块估值的最佳手段。明皜传感产品主要基于晶圆级 3D MEMS-CMOS 微加工工艺平台，将下游应用市场对产品高性能、高可靠性的需求融入产品的设计与制造中，并持续迭代自身产品，虽然在过去几年中，明皜传感的业绩规模也算不上亮眼，但胜在高成长性。

2020-2022 年间，明皜传感主营业务收入年复合增长率达到 52.81%，营收增长迅猛，盈利能力持续向好，是成长速度较快的国产头部 MEMS 传感器企业。

在快速增长的背后，得益于明皜传感不断的技术迭代和突破，2013 年，明皜传感便实现了第一代 MEMS 加速度计的量产，实现国产 MEMS 加速度计技术的突破；2015 年推出应用于行车记录仪市场的第二代 MEMS 加速度计；2018 年高性能、低功耗的第三代 MEMS 加速度计诞生，此时明皜传感产品的关键指标已达到或优于国际竞品，并瞄准高端品牌客户；2020 年，明皜传感陆续导入了国内外知名品牌的供应商体系，实现了批量供货，2023 年以来，明皜传感还在前装汽车领域的应用中积极拓展并创收，目前其满足 AEC-Q100 认证标准的车规级芯片已实现量产。

据招股书显示，目前明皜传感的 MEMS 加速度计占主营业务收入比例分别为 93.92%、96.7% 和 98.7%，主要应用于消费电子、物联网领域，以及车载应用领域中的汽车后装市场。明皜传感的车规级加速度计已通过比亚迪等汽车级客户的认证，并实现了产品交付。

这不难发现，明皜传感在消费电子和车载应用领域的产品布局，无疑和苏州固锝在车规领域谋求利益的战略规划相辅相成，也因此，在上市途径遇挫的黑暗时刻，转身投入苏州固锝的麾下或会是其最佳选择。

增收不增利困局难解

2022 年，中国制造业受全球经济后疫情时代影响，原料价格上涨，半导体行业和光伏行业景气度高。在此背景下，苏州固锝实现了销售额和利润双创新高的业绩，其中营业收入 32.68 亿元，比去年同期增长 25.06%，实现归属于上市公司股东的净利润为 3.74 亿元，较去年同期增长 160.9%；2023 年，公司营收虽然进一步高涨，但是由于半导体业务处于周期下行期，参投项目公允价值快速下降以及员工持股计划实施等相关费用支出问题，公司利润承压明显，当期仅 1.56 亿元；2024 年，公司营收提升得益于光伏银浆业务受益于 TOPCon 浆料放量从而实现的量利双增，但是半导体业务仍然承压。

苏州固锝在过去多年始终具备一定的造血能力，公司在新材料业务上的布局，帮助其完成了一定的市场拓展，营收也始终在创新高。但是近两年，半导体业务似乎显著拖累了公司整体的发展，随着全球半导体行业在 2024 年下半年完成逐季反弹，苏州固锝的业绩或会得到进一步修复。

盈利能力方面，2023 年苏州固锝分立器件毛利率同比下降 7.71% 至 17.1%，光伏业务收入毛利率为 13.22%，同比下降 0.91%；2024 年前三季度，苏州固锝的分立器件和新能源材料毛利率再次下滑，分别降至 12.84% 和 11.73%，同比分别减少了 11.97% 和 2.4%，苏州固锝整体毛利率为 10.47%。综合毛利率的持续下降，是公司半导体市场和光伏市场竞争日益激烈共同驱动的结果，这也侧面印证了苏州固锝半导体业务规模优势尚不明显，导致边际盈利下滑，而全球电子行业也在面临原材料成本不断上涨带来的挑战，这也增加了生产成本，给毛利率造成较大压力。

苏州固锝的短期借款和存货都在大幅提升。存货提升原因或系晶银的银浆材料库存增加所致，这是因为晶银新导入的大客户下的订单是按月交付模式，不同于以往的短期交货情况，因此形成了账面库存的增加；公司由于晶银新厂房落成，去年第四季度第一次扩产，今年 4 月份第二次扩产，近期又在开展第三次扩产，主要涵盖了汽车产品、功率器件全包产品等产线，这些扩产活动可能导致存货的增加，以支持生产需求。但确实对账面形成了一定的经营周转压力，因此，苏州固锝的短期借款也发生了相应的增加。

从财务经营上看，苏州固锝的营收规模虽然一直在扩张，但是实际产生的经营效益却在持续低迷。而未来扩张的品类仍然是基于毛利率水平较低的光伏银浆产品，而其想要做大做强，提升估值也需要适时的引入中高端产品品类，在完备产品解决方案的同时，也会在一定程度上提升公司产品的规模优势，进而完成高质量协同发展政策引导要求。以此判断，或许在不远的将来，明皜传感终归会归于苏州固锝旗下，完成整个产业链的跃迁。