文 | 海豚投研

北京时间 11 月 13 日港股盘后，$ 腾讯音乐 .US 发布了 2024 年第三季度财报。上季度因为短期用户数指引的问题，市场开始质疑腾讯音乐的成长性，尤其是中长期增长如果仅靠拉高人均付费的话，在当下的国内消费环境下的持续性问题。

那么三季度实际表现如何？腾讯音乐未来的长期增长靠什么？管理层从 " 用户增长 " 转向 " 涨价 "（SVIP、车载会员等高 ARPU）来驱动增长的路径，Spotify 近一年一直在推进，再加上刚走过盈利拐点期，估值也是水涨船高，那么 Spotify 的逻辑放到国内流媒体音乐身上可行吗？

这些问题我们到财报中去找答案：

1. 订阅预期中 " 增长放缓 "：三季度在线音乐会员订阅收入同比增长 21%，由于上季度的指引比较具体，因此实际表现和市场预期基本无差。增长一方面靠会员数增长拉动，但年初靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季泄气。

另一方面，则靠人均付费 ARPPU 继续小幅上涨。这也是公司在付费墙策略将用户从 0 到 1 的转化付费第一步后，开始着重讲的新故事——挖掘现有 " 刚需 " 用户从 1 到 10 的深度付费可能。其中 SVIP、车载会员是目前该战略下重点推动的产品类型。

海豚君认为，目前整体付费率为 20%，距离长视频的 25% 以及 Spotify 的 40% 都尚有距离。但短期管理层选择侧重在 ARPPU 上，说明国内 0-1 的用户转化，可能在短期来到了一个 " 平台期 "。

海豚君尝试去理顺这背后的逻辑：

（1）目前腾讯音乐旗下两大音乐平台 QQ 音乐和酷狗音乐，纳入到付费墙的 VIP 曲目占比 50-70%（其中热门曲目 50% 进了付费墙），均显著高于其他同行，比如云音乐约 35%，抖音的汽水音乐就更低了。因此硬拔 "VIP 占比 "，对用户使用感受有影响。

（2）除此之外，就算腾讯音乐强行将付费墙曲目占比拉到 100%，理论上也不是不能做。但在当下的环境，抖音神曲以及草根音乐人的小众音乐占了一定席位，版权音乐的份额存在收缩趋势，也就是说，目前免费收听的部分版权音乐，可能本身就属于长尾需求。这种情况下，就算将其纳入到付费墙，能够拉动的用户订阅可能也没多少。

因此，转过头来继续挖掘核心用户的更多需求，这个动作背后的逻辑就能够理解了。毕竟目前平均每月不到 11 元的会员费，对于核心用户来说，并不是一个很高的付费门槛，有进一步提升的空间。截至 9 月底，SVIP 用户达到 1000 万，仅占目前总订阅用户数的 8%。

2. 直播加速走过调整阴霾：三季度社交娱乐正在慢慢走过调整阴霾，收入同比下滑 24%，开始明显收敛。社交娱乐的增长表现比市场预期稍微好一点，但腾讯音乐的核心逻辑早就已经切换到音乐订阅上，因此海豚君认为，社交娱乐的 beat 估计不太会给市场带来多少积极反应。

3. 受制于大环境，广告或承压：三季度其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及广告业务）的收入增速也放缓到了 18.5%，由于三季度增加了音乐节等线下演出的收入，因此增速放缓可能主要源于广告部分。目前而言，腾讯音乐仍以品牌广告为主，可免费听音乐的激励广告目前贡献的收入应该不多。

除了宏观环境，品宣广告与平台的流量是否高增长密切相关，三季度在线音乐 MAU 5.76 亿，环比增加了 500 万用户，但同比仍然是下滑的，社交音乐 MAU 9000 万，则同比环比均在下滑。因此当腾讯音乐旗下平台被放到腾讯生态的广告系统一起被拿出来给广告主选择时，腾讯音乐的优势并不高。

目前而言，被我们视为未来潜在强劲对手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，相当于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也显著低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，建议继续关注。

5. 控费尾声：收入承压下，利润率靠严格控费提升，核心经营利润的增速还维持在 65%。但利润率 25.3%，相比上季度的 26% 略有下滑。环比来看，主要是经营费用上有所抬头。

顺口一提，虽然整体盈利水平 inline，但结合低毛利率的社交音乐收入超预期的情况，隐含在线音乐的利润率水平应该海豚君粗略计算得在线音乐的毛利率环比继续提升，虽然提升幅度不大，但方向上还是体现了海豚君此前提及的，腾讯音乐可以利用产业链议价优势，对上游成本稳步优化的逻辑。

收缩杠杆带来的可观的利润弹性，也是海豚君看好腾讯音乐的另一原因。当然本质上体现的是腾讯音乐在产业链和在同行业中具备的优势，以及腾讯系内部生态良性循环，共同提升整体集团效率的体现。

6. 回购已恢复：三季度公司恢复了回购动作，当季回购了 990 万股 ADS，耗用资金 1 亿美金，平均每股回购成本 10.1 美元。累计来看，2023 年宣布的 5 亿美金回购额还剩下 1.65 亿，回购 + 派息的整体分红率约 2% 并不高。

截至三季度末，腾讯音乐有净现金 230 亿元人民币（现金 + 短期投资 - 长短期有息债务），合 32 亿美金。也就是说，腾讯音乐不缺钱，但就是看管理层何时松口，继续提高股东回报了。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

上季度业绩主要 " 崩 " 在了下半年的订阅用户数指引上，因此，对于三季度基本 inline 的业绩，更关键还是得看电话会上管理层对明年如何指引，尤其是政策环境有变化后，订阅用户数的预期是否也有一个调整。

以订阅收入为核心商业模式的流媒体平台，一向是外资的心头爱，无论是 Netflix 还是 Spotify，估值都在 Forward P/E 30x 以上。而这两家也有过因为订阅数不及预期而财报后暴跌的时候，但对于涨价驱动增长的逻辑，资金多多少少都是认可的。

那么对于腾讯音乐，资金在担心什么呢？

海豚君认为，同为头部流媒体平台，甚至腾讯音乐相比 Spotify 在各自所处的主要市场上，竞争优势更突出，站不稳 20x 的原因，在于当下所处的中国宏观环境和消费趋势，与管理层提及的做高 ARPPU 的方向相反，这个 " 涨价 " 对增长拉动的持续性和空间问题在国内市场依旧是存疑的。

因此在少了 " 用户增长 " 这条腿之后，上季度的腾讯音乐确实需要杀一杀高估值，尤其是在其他互联网平台估值趴地的时期（此前一度估值达到了 25-30x，显著高于其他平台 10-15x 的估值）。但除了 " 减少促销 / 直接提价 + 引导用户转向 SVIP" 的两个涨价逻辑，上个季度 Spotify 的捆绑套餐玩法，也给了我们一些启发：

对于腾讯音乐，市场似乎低估了它能够靠着产业链议价优势，通过 1）重谈协议分成；2）变换前端产品 / 服务的形式（如捆绑服务），来达到持续优化上游成本或者整体提高毛利率的能力，这也是腾讯音乐是否有希望从 P/E 16x 向 20x 迈进的另一隐藏驱动力。

以下是详细分析

一、生态流量淡季继续下降，竞争威胁担忧过早

三季度腾讯音乐在线音乐月活环比增加了 500 万至 5.76 亿。直播等社交娱乐还有整改影响，虽然有旺季加持，但社交娱乐月活还是环比下滑了 300 万。

目前而言，被我们视为未来潜在强劲对手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，相当于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也显著低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，建议继续关注汽水音乐是否有进一步的抖音导流、增加版权投入的举措。云音乐因为本身网易近期因为游戏承压，集团内有降本增效的动力，因此短期可能更倾向于保持现状。

二、SVIP 能成为订阅增长的新故事吗？

由于社交娱乐的压力，尽管宏观环境不佳，腾讯音乐一方面继续推进付费墙策略，提前释放数字音乐付费的增长潜力。另一方面开始通过增加更多的权益服务（首发数字专辑、杜比音效、线上演唱会、捆绑腾讯视频 VIP 等），来实现付费用户到 SVIP 用户的转化。

与此同时其他在线音乐收入中则还是主要靠广告业务驱动，除了 app 上的一些开屏广告、固定版面广告、免费会员广告，还包括举办线下音乐节、演唱会带来的赞助收入。

最终在线音乐收入同比增长 20.4%，环比有所放缓。订阅收入的增长持续性是这两年资金对腾讯音乐认可的主流故事，因此当用户增长看到平台期后，对估值的影响自然不会小。关注电话会上管理层对明年的增长指引，政策环境变化后，是否会相对积极一些？

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长 21%，环比有所放缓。其中，付费用户数（+16%yoy）和人均付费金额（+4.9%yoy）的增幅均略有放缓。截至三季度末，音乐订阅付费渗透率达到 20.7%，相比二季度仅提升了 0.2pct。公司中长期目标是看齐长视频水平，也就是 25%～30%。

但年初靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季泄气。宏观环境的影响是一方面，但另一方面也确实存在付费墙策略的效果边际变弱的情况。

2）包含数字版权售卖、广告等收入的其他在线音乐服务，三季度收入增速继续放缓至 18%，由于三季度增加了音乐节等线下演出的收入，因此增速放缓可能主要源于广告部分。目前而言，腾讯音乐仍以品牌广告为主，可免费听音乐的激励广告目前贡献的收入应该不多。

三、社交娱乐：实际还未回暖，只是走过调整周期

三季度社交娱乐收入继续同比下降 24%，走过调整周期后，下滑幅度有明显放缓，小超市场预期。但腾讯音乐的核心逻辑早就已经切换到音乐订阅上，社交娱乐存在的意义更多的贡献现金流。因此海豚君认为，社交娱乐的 beat 估计不太会给市场带来多少积极反应。

拆分看量、价关系的变动：三季度虽然月活环比还在下降，但付费用户数开始趋稳，环比未流失，体现了一定的旺季效应。人均付费同比下滑 25%，开始逐步走过调整周期。

四、控费结束？关注成本长期优化潜力

三季度成本同比下滑 5%，去年季度不高，因此降幅也相对二季度收敛了一些。除了有直播业务减少造成的，相应的打赏分成下降的原因外，通过海豚君拆分估算，在订阅收入维持 20% 以上增长的同时，版权成本可能并未有同步的增加。但相比前几季，线下音乐活动带来了一些增量的版权成本。

最终毛利率环比进一步提升了 0.6pct 达到 42.6%，虽然提升速度放缓，但上个季度 Spotify 的捆绑套餐玩法，也给了我们一些启发：对于腾讯音乐，市场似乎低估了它能够靠着产业链议价优势，通过 1）重谈协议分成；2）变换前端产品 / 服务的形式（如捆绑服务），来达到持续优化上游成本或者整体提高毛利率的能力。

三季度经营费用率虽然整体还在下滑，但环比看费率已经提高。其中营销费用开始恢复增长，管理费用还在下滑，仍主要是裁员带来。销售费用更多的是公司自己主动保持高 ROI 的获客方式。

最终计算得主营业务的经营利润达到 17.7 亿，利润率 25.3%，环比略微下滑，主要受控费有所放缓带来。

经营利润 21.44 亿，同比增长 50%，Non-IFRS 净利润（原始净利润中剔除收购产生的无形资产摊销、股权激励以及非经营性的投资收益影响）为 19.40 亿，同比增长 29%。与主营业务的经营利润增速（+65%yoy）之间的差距，主要是今年三季度财务成本（利息支出、汇率损益）陡增导致。

海豚君倾向于重点关注前文的核心主业经营利润变化，更能体现公司在主营业务上的经营表现。