贝泰妮 2021 年上市之初风光无限，总市值最高超过 1200 亿元，一度被投资者追捧并冠以 " 药妆茅台 " 的美名，但是三年过后，总市值缩水已超八成，不少中小股东深套其中。而自 2023 年 8 月以来，公司先后公布和实施了股份回购计划和员工持股计划，大有全力增强投资者信心，同时有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起之势。

但是，每经资本眼专栏记者经过分析研究发现，上述两大计划让市场更多感受到的是公司熟练的 " 资本魔术 "，而公司实施的 " 非典型 " 员工持股计划也 " 玄机 " 重重，堪称创业板年度首例！

股价暴跌八成背后：高价回购股约五折过户员工持股计划

2023 年，当贝泰妮的股价从最高点 289.35 元下跌至 100 元左右时，公司出于增强投资者信心的目的，发布了一份回购方案。彼时，已经经历了贝泰妮巨大跌幅的投资者仿佛看到了曙光。

据贝泰妮 2023 年 8 月 30 日发布的回购计划，公司拟回购金额为 1 亿元 -2 亿元，回购价格为不超过人民币 130 元 / 股（含），回购用途为用于实施股权激励计划或员工持股计划。

在发布本次回购方案的公告后，贝泰妮股价仅上涨了 3 天，最高上涨至 107.9 元，便开启了下跌走势，在不到两个月的时间，便最低下跌至 70.28 元。

首次公告回购计划后的股价表现不佳，贝泰妮又在 2023 年 10 月 30 日调整了回购方案，将回购金额区间由 1 亿元 -2 亿元调整为 2 亿元 -3 亿元，回购价格和用途均未变。而贝泰妮也在当日开展了首笔回购。

而在随后的 10 个月时间里，贝泰妮陆续实施了回购动作，最终在 2024 年 8 月 30 日披露了回购方案实施完成的公告，公司回购支付的总金额大约为 2.347 亿元（不含交易费用），大约回购了 364.96 万股，最高成交价为 78.00 元 / 股，最低成交价为 43.60 元 / 股，总体回购平均价为 64.31 元 / 股。

值得注意的是，在贝泰妮回购期间的 2024 年 4 月 25 日，其公布了员工持股计划草案。据贝泰妮此前回购的方案，其回购股份的目的就是用来实施股权激励计划或员工持股计划，但是这份草案公布的员工持股计划受让回购股份股票的价格为 33.43 元 / 股，远低于草案公布前一天公司收盘价 58.06 元，在该草案公告的次日，二级市场投资者选择了 " 用脚投票 "，贝泰妮的股价低开了近 7%，最终下跌了 3.76%。

2024 年 5 月 22 日员工持股计划草案提交公司股东大会审议，最终决议显示，持股 5% 以下的中小股东之中，对员工持股计划议案投出反对票超过 570 万股，占出席会议中小股东所持有表决权股份总数的 35.9394%，但是与占据绝对优势的大股东相比，这种反对只是螳臂当车，二级市场投资者只能继续 " 用脚投票 "，公司股价自 5 月 22 日收盘价 58.91 元开始一路下跌，最终跌至上市后最低价 39.3 元。

2024 年 9 月 26 日，贝泰妮公告将 134.25 万股非交易过户到 " 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司－2024 年员工持股计划 " 证券账户，这批总体回购平均价 64.31 元 / 股的股票，过户价格仅为 33.43 元 / 股，而公司历史最低价为 39.30 元。而以 11 月 6 日的收盘价 54.27 元计算，这批员工持股计划的股票已经浮盈超过 60%，也就是不到一年时间，高价回购的股份变身为员工持股计划的低位筹码就已尘埃落定。

而就在去年的回购公告之中，公司实际控制人之一、董事长兼总经理郭振宇表示此举是 " 对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，为有效维护广大股东利益，增强投资者信心，同时完善公司长效激励机制，充分调动公司员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起 "，而截至 11 月 6 日收盘，公司股价同期跌幅近 45%，如果以历史最高价 289.35 元计算则暴跌超过 80%，不少投资者依然深度套牢。

在整个过程之中，曾遭中小股东投出 570 万股反对票的员工持股计划便成为了关键，而经过每经资本眼专栏记者的调查研究，发现了这份员工持股计划被反对的 " 奥妙 " 所在。

员工持股计划全由公司掏钱 持有人或稳赚不赔

站在二级市场投资者的角度，通常会关注一家上市公司员工持股计划中的如下关键要素：资金来源、股票来源、员工持股价格、业绩考核标准与锁定期。这些要素涉及到充分激励员工，同时更有效地统一持有人和公司及公司股东的利益，达成员工持股计划的目的从而推动公司进一步发展。

贝泰妮的员工持股计划显示：其资金来源为公司提取的专项激励基金及法律法规允许的其他方式，本期持股计划提取激励基金的金额上限为 5000 万元，约占公司 2023 年度经审计的合并报表归母净利润的 6.61%。而股票来源则是受让公司回购的股份，受让价为 33.43 元 / 股，为公司回购股份均价 64.31 元 / 股的 52%。在考核标准方面，则根据公司绩效考核相关制度对个人进行绩效考核，依据个人绩效考核结果确定最终解锁的持股计划份额所涉标的股票数量。员工持股计划锁定期为自公司公告标的股票过户至员工持股计划名下之日起 12 个月。

而根据每经资本眼专栏记者的统计研究发现，截至 2024 年 10 月 30 日，除贝泰妮这家创业板公司之外，共有 42 家创业板公司在今年发布了员工持股计划草案或者方案，回购股份以大幅折价转让给员工持股计划的现象也并非贝泰妮独有，不少公司的员工持股过户价也明显低于股权回购价，但是如果全面研究贝泰妮的员工持股计划，投资者就会惊讶地发现这是一份 " 非典型 " 的员工持股计划。

在员工持股计划的资金来源方面，每经资本眼专栏记者统计发现，截至 2024 年 10 月 30 日，除贝泰妮之外，共有 42 家创业板公司在今年发布了员工持股计划草案或者方案，其中 34 家公司公布的资金来源主要是员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，不涉及专项奖励基金，占比 80.95%；其中 6 家公司的资金来源采用了员工合法薪酬、自筹资金、公司奖励基金以及法律、法规允许的其他合法方式混合的模式，占比 14.28%；而采取与贝泰妮完全相似资金来源方式的公司仅有 2 家，占比约 4.76%。

关于员工持股计划的资金来源主要是什么？专项激励基金是公司的钱？还是员工的钱？每经资本眼专栏记者以投资者身份致电贝泰妮进行了解。

贝泰妮相关人士表示，这个东西等于是福利，公司花钱，然后以低价把这个股票卖给员工。而当记者反复确认在员工持股计划之中的员工是否需要自掏腰包时，该人士也强调只是一个低价购买的权利。

当记者询问 " 这个过程之中是说明员工还是需要自己掏腰包买员工持股计划股份的，那自掏腰包比例是多少？我看你们方案上也没写。"

该人士的答复却是 " 没写的话就说明这个还不公布。这个是监管那边没有让公布。"

而实际上，在贝泰妮 9 月 26 日披露的 2024 年员工持股计划非交易过户完成的公告中，明确表明本次持股计划的资金来源为公司提取的专项激励基金。该公告中并没有员工出资比例和金额的说明，这似乎和贝泰妮相关人士的上述说法有明显出入。

而关于员工持股计划中员工出资比例的具体说明，每经资本眼专栏记者统计的几家公司也是明确公布的，如隆利科技和金三江的员工持股计划草案中，均明确说明了员工自筹资金和公司计提的专项激励基金的比例，记者以投资者身份致电隆利科技和金三江，隆利科技和金三江的相关人士均确认了上述提法，且明确了公司计提的专项激励基金并不会影响员工的正常收入，金三江的相关人士还表示这是公司给员工的福利。

因此在员工持股计划中，如果员工自己不用出钱，那么只要员工持股计划能成功解锁并卖出股票，无论最终股价涨跌如何，持有人都将稳赚不赔。

而解锁的关键就是业绩考核，贝泰妮采取的对个人进行绩效考核的方式又是否合理呢？

" 非典型 " 员工持股计划成创业板年度首例

在业绩考核方面，每经资本眼专栏记者统计发现，上述 42 家创业板公司之中，有 27 家公司同时设置了公司层面及个人层面的业绩考核，占比为 64.28%，而公司层面的业绩考核多为与营收和利润增长挂钩，且增长的幅度标准不低。在公司业绩目标达成的前提下，持有员工才能根据自身的绩效考核解锁对应的股份权益。这种业绩考核方式是员工持股计划之中非常常见的一种模式，明确将员工利益与公司和公司股东的利益结合在一起。

上述 42 家创业板公司之中，还有 8 家公司则没有设置业绩考核标准，锁定期期满则解锁，占比 18.6%，但是这 8 家公司的员工持股计划股票来源多数是拟从二级市场购买，以奥飞数据为例，公司表示 " 由于本员工持股计划购买公司回购股票的价格系审议本员工持股计划的董事会决议日前一个交易日收盘价，该价格为二级市场的公允价格，因此未对本员工持股计划设定考核机制 "，同时值得注意的是这 8 家公司员工持股计划的资金来源主要是员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，均不涉及专项奖励基金，从资金来源到购买价格，这 8 家公司与中小股东的利益绑定度也是较高的。

而与贝泰妮类似采取持有人的个人层面绩效考核的公司有 7 家，虽然占比 16.67%，但是值得注意的是，其中 4 家公司的员工持股计划的受让价明显考虑了中小股东的感受，均为不低于或者等于对应周期的回购股份均价。

如果只对员工持股计划的解锁采取公司对员工进行绩效考核的方式，灵活度则非常大，且信息透明度较低，中小股东很难判断考核是否公允。

而对于贝泰妮员工持股计划中的解锁考核标准，没有和公司业绩挂钩且考核标准相对模糊的问题，每经资本眼专栏记者以投资者身份进行了采访，贝泰妮相关人士表示，本次考核标准虽然没有一个公司总的发展目标，但是不代表没有给个人安排业绩规划。

该人士表示 " 因为不同部门的标准不一样，有的是内控标准，有的是业绩标准，比如说 HR 招人的标准，它不一样，这不代表它不是业绩，让公司外面的人看的话很不好，这个属于公司的秘密。"

而对于记者提出的问题 " 比如说，明年如果业绩继续下滑的话，他们是不是还是有可能继续能拿到这个？"，该人士表示：" 业绩下滑的话，可能只是负责业绩这一块的人拿不到，但是负责其他的，服务供应链的优化他优化了，比如说我们成本优化了，比如说我们招人更有质量了，他照样可以拿到激励，只不过说可能专门负责销售这一块的人他可能拿不到。"

事实上，贝泰妮在 2023 年曾推出过 "2023 年限制性股票激励计划 "，该激励计划则有着较高的营收和利润考核标准，不过公司 2023 年的业绩最终并未达标。

总体而言，贝泰妮的员工持股计划让投资者看到的场景是：上市公司出资以 64.31 元的均价回购公司股份，然后以 33.43 元低位过户给员工持股计划，而员工持股计划的资金来源则是公司提取的专项激励基金，不需要员工自己掏钱认购，最终在 12 个月锁定期之后，以不与公司整体业绩表现挂钩的考核方式进行解锁激励。

而在上述 42 家创业板公司之中，没有一家公司的员工持股计划能同时具备上述特点，贝泰妮这份 " 非典型 " 员工持股计划堪称创业板年度首例，而最接近贝泰妮这份计划特征的是万兴科技和诺思格两家公司，其员工持股计划的资金来源为公司计提的奖励基金，考核方式也是持有人的个人层面绩效考核，但是两家公司的员工持股计划的受让价都是对应周期的股份回购均价，同时万兴科技员工持股计划是 36 个月分三批解锁，诺思格则是 24 个月分两批解锁，明显超过贝泰妮员工持股计划的 12 个月锁定期。

贝泰妮此前关于员工持股计划的实施目的的表述是 " 基于参与对象对公司发展重要性和价值贡献的考虑，同时为了完善员工与全体股东的利益贡献与风险共担机制 ......"，但是公司的这份 " 非典型 " 员工持股计划，在多项标准之中都选择了对高管和员工十分有利的非主流方式，这样的员工持股计划在风险共担方面有多少效果？对公司的投资价值能有多少提升？想必也是投出 570 万股反对票的中小股东心中的疑问，而在其出现上市以来首次单季度业绩亏损之后，相信很多投资者的这种疑问有增无减。

曾担任过上市公司董秘的米度并购合伙人赵笛向记者表示：" 合理的员工持股计划会将公司员工与公司利益、股东利益更好地绑定，更好地激励员工为公司创造价值，市场自然会解读为中长期利好；而不合理的员工持股计划，要么让人感觉是在给核心人员输送利益，要么让人感觉是公司不思进取选择平躺，市场自然会选择‘用脚投票’。"

" 药妆茅台 " 单季度首亏，多项财务指标异动

贝泰妮 2021 年上市之初风光无限，被市场冠以 " 药妆茅台 " 的美名，股价也一度涨至最高 289.35 元，总市值最高超过 1000 亿元，足见投资者的热情与追捧。

但是作为典型的大单品企业，贝泰妮拳头产品的销售增速下滑，也直接影响了其业绩表现。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度，贝泰妮的营业收入增速分别为 52.57%、24.65%、10.14%、17.09%；同期的净利润同比增速分别为 58.77%、21.82%、-28.02%、-28.39%。其业绩增速表现出了明显的下滑态势。

而公司更是在今年的第三季度亏损 6899.93 万元，而这也是贝泰妮上市以来首次单季度出现亏损。

值得注意的是，就在公司三季度财报发布前不久的 10 月 14 日，公司第二大股东天津红杉聚业股权投资合伙企业再度宣布了大笔减持计划，拟减持不超过 1263.88 万股，即不超过 3% 的公司股份。从走势上观察，公司股价经过了 3 年多的下跌，已从最高点下跌达 80%，红杉聚业的卖出时机令人意外。

数据来源：同花顺，每日经济新闻制图

而在业绩增速下滑的背后，公司多项财务指标也出现了值得关注的变化。

首先是挣到的现金越来越少。贝泰妮经营活动产生的现金流量净额自 2022 年以来便持续下降。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度，贝泰妮经营活动产生的现金流量净额分别为 11.53 亿元、7.69 亿元、6.1 亿元、0.06 亿元，同比增速分别为 167.44%、-33.25%、-20.67%、-94.83%。而这意味着，虽然贝泰妮同期的营业收入增加了，但其赚到的现金却越来越少了。

其次，其盈利能力下降明显，具体表现则是销售净利率出现了明显下降。同花顺数据显示，其 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度销售净利率分别为 21.45%、20.97%、13.71%、10.07%。销售净利率是净利润与营业收入的比率，而该指标下滑，则表明同样的营业收入形成的净利润在减小。不过，在此期间贝泰妮的毛利率下降幅度相对较小，所以贝泰妮净利率的下降，除了毛利率下降的因素外，其中一个重要原因是其销售费用的迅速增加。

2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度，贝泰妮的销售费用分别为 16.81 亿元、20.48 亿元、26.1 亿元、20.1 亿元，分别同比增长了 51.81%、21.84%、27.43%、25.27%。不过，贝泰妮销售费用快速增加，但却未能带来净利润同等幅度的增加，反而可能导致了对净利润的侵蚀。

据贝泰妮招股说明书，贝泰妮的可比公司包括水羊股份、珀莱雅、丸美股份、上海家化等个股。而在贝泰妮的 4 家可比公司中，与贝泰妮类似的近 3 年销售费用持续增长的公司为珀莱雅和丸美股份。不过，与贝泰妮不同的是，珀莱雅近 3 年的营业收入和净利润持续高增并创出新高，丸美股份 2023 年、2024 年前三季度的营业收入和净利润均呈现较高增长态势。而贝泰妮的净利润在 2023 年和今年前三季度均出现了较大幅度下滑。

最后，贝泰妮的运营效率也出现了令人担忧的变化，表现之一就是应收账款周期明显变长。据同花顺数据，贝泰妮的应收账款周转天数从 2021 年的 19.43 天，增加至了 2023 年的 27.12 天；而 2024 年前三季度进一步上升至了 44.82 天，比去年同期的 33.68 天多了 11.14 天。一般而言，企业的应收账款周转天数增加，意味着企业在一定时期内收回应收账款的速度变慢，资金回笼周期延长，可能影响企业的现金流状况。而结合贝泰妮营业收入增加，但现金流却下降，说明贝泰妮的营业收入有一定比例转化为了应收账款，而没有转化为现金。

对于贝泰妮以上财务指标的变动，贝泰妮相关人士表示，今年三季度亏损主要是因为今年一些费用集中发生在了三季度，而这些费用主要记在销售费用和管理费用上，这也导致了现金流的减少。而当记者询问这些费用是暂时的还是后续会持续发生，该人士称有一部分会持续发生。而关于应收账款周转天数变长的原因，该人士认为有经济环境和行业因素影响的原因，但是（公司）也没有太多坏账，所以即便是（应收账周转天数）变长了，趋势在变长，但是账款质量还是很好的。

不过，对于应收账款周转天数增加，记者查阅了与贝泰妮类似的销售费用持续增加的珀莱雅和丸美股份，发现并非如此。同花顺数据显示，珀莱雅 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度的应收账款周转周期分别为 16.45 天、6.79 天、9.03 天、11.97 天。丸美股份 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年前三季度的应收账款周转周期分别为 6.31 天、13.22 天、7.91 天、6.32 天。

在贝泰妮营业收入增速下滑、经营活动产生的净现金流下滑、多项财务指标趋势不佳的背景下，贝泰妮近三年的股价也是领跌四家可比公司。2022 年至今（截至 11 月 6 日收盘），股价后复权后，贝泰妮股价跌幅达 70.57%，为同期可比公司中跌幅最大的一只；而同期上海家化、水羊股份、珀莱雅、丸美股份的跌幅分别为 54.73%、17.75%、6.21%、3.74%，同期可比公司的平均跌幅为 20.6%，贝泰妮的跌幅远超可比公司同期的平均跌幅。

数据来源：同花顺

从公司股价表现可以看到，二级市场投资者也对公司的未来保持着谨慎的态度，如果一年后公司股价依然不能有大的起色，公司业绩依然复苏乏力，那么今年的这一份 " 非典型 " 员工持股计划将如何面对众多被深套的中小投资者？每经资本眼专栏记者将继续跟踪后续进展。

每日经济新闻