中国银河证券股份有限公司程培 , 宋丽莹近期对昆药集团进行研究并发布了研究报告《2024 年三季报业绩点评：Q3 业绩环比显著改善，聚焦银发健康产业》，本报告对昆药集团给出买入评级，当前股价为 14.51 元。

昆药集团 ( 600422 )

事件：2024Q1-Q3 公司实现营业收入 54.57 亿元，同比减少 3%，环比增长 12%，归母净利润 3.87 亿元，同比增加 0.4%，扣非归母净利润 2.89 亿元，同比减少 7%。202403 营收 19.03 亿元，同比增加 3%，归母净利润 1.58 亿元，同比减少 3%，环比增长 43%，扣非归母净利润 1.29 亿元，同比减少 3% 环比增长 174%。

24Q3 毛利翠同比下滑，销售费用率同环比均下滑，归母净利翠环比改善。2024Q3 公司毛利率 41%，同比减少 5pct；销售费用率 23%，同比减少 7pct，环比减少 6pct。我们分析主要原因是产品结构调整，以及低毛利率、低销售费用率的商业板块营收占比增加所致。管理费用率 4%，同比增加 0.4pct，研发费用率 1%，同比增加 0.5pct，归母净利率 8%，同比持平，环比提升 2pct，扣非归母净利率 7%，同比持平，环比提升 4pct。此外，202401-03 经营活动产生的现金流量净额 2.16 亿元，同比增加 695%，主要由于支付市场推广费减少。

院内针剂业务仍然承压。回顾工业和商业的表现，2024H1 公司医药商业收入 18.38 亿，同比增长 13%，净利润 0.15 亿元；工业端营收 17.16 亿元，同比减少 20%。昆中药系列销售表现突出，核心产品参梦健脾胃颗粒、舒肝颗检、香砂平胃颗粒合计同比增长 20% 以上。*777" 品牌和产品矩阵持续扩张，2024 年启动收购华润圣火 51% 股权。我们分析前三季度针剂业务仍然受到去年同期高基数的影响，血塞通口服制剂、昆中药核心品种、商业板块等表现优于针剂。

聚焦老龄健康 - 慢病管理，研发创新锻造发展新引擎。公司自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药 / 天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020II 期临床研究数据统计分析中。化药 2.2 类改良型新药 KYAH02-2020-149 已进入临床研究准备阶段。两个 3 类仿制药继续推进 BE 试验。

四季度口服产品有望持续放量，长期发展逻辑清晰。借助三九商道的基础公司完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控，2024 年四季度公司口服产品有望实现持续放量。同时，华润圣火收购的持续推进，进一步补充 "777" 口服管线，或将对公司经营业绩带来增量。公司制定五年（2024 年 -2028 年）战略发展规划昆药集团聚焦精品国药、老龄健康 - 慢病管理两大核心业务领域，通过短期、中期、长期三步走的发展行动规划，以及内生发展加外延扩张方式，力争 2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到 100 亿元。

投资建议：公司五年战略规划落地，力争 2028 年末工业收入达 100 亿元。由于 2024 年前三季度高毛利率的针剂业务持续承压，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 5.1/6.8/8.0 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 为 21/16/14 倍，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险：下游需求恢复不及预期的风险：产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券孙媛媛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 76.34%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 6.04 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.14。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 11 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.0。

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