9 月下旬至今，美债价格再次下跌，遭遇了一轮较大规模的抛售。主要有两个方面的原因导致这一轮抛售：一是美国经济数据超预期回升，市场对美联储 11 月降息预期明显降温；二是由于市场预期特朗普将赢得大选，其减税、加征关税和扩大财政支出有可能导致通胀回升，市场正在交易 " 再通胀 " 逻辑。

我们认为美债收益率很难长时间维持高位，主要有三个方面原因：一是高企的美元利率不利于美国财政的可持续性；二是美国经济增长放缓是很难避免的，因私人部门消费增长已经再放缓；三是再通胀反过来会削弱经济动能。

两因素导致美债短期遭遇抛售

9 月美联储议息会议决定降息 50 个基点，超预期降息之后，美债收益率不跌反涨，似乎逆转了此前市场对美国经济将很快陷入衰退的预期。截止 10 月 21 日，对货币政策敏感的 2 年期美债收益反弹至 4.03%，创 8 月 20 日以来最高纪录，但依旧低于去年同期的 5.07%，此前在 9 月 24 日一度降至 3.49%；反映美国经济增长前景的 10 年期美债收益率反弹至 4.2%，创 7 月 29 日以来最高纪录，此前在 9 月 16 日一度降至 3.63%，去年同期为 4.93%。

导致近期美债收益率反弹主要有两个方面的原因：

一是美国经济数据超预期回升，对美联储 11 月降息的预期降温。10 月 17 日，美国人口调查局公布数据显示：美国 9 月零售销售环比增加 0.4%，高于预期值 0.3%，前值为 0.1%；同比下降至 1.7%，为 1 月份以来的最低水平；剔除汽车和汽油后零售额增长 0.7%，超过预期 0.3%，较 8 月的 0.2% 大幅增长。在该报告发布之前，亚特兰大联储银行的 GDPNow 预测数据显示第三季度个人消费折合年率增长 3.3%。

最重要的是美国 9 月非农数据和失业率也超预期。从历史经验来看，美联储降息更看重的是就业市场。数据显示，美国 9 月非农就业人口增加 25.4 万人，远超预期的 15 万人。美国 9 月失业率回落至 4.1%，低于预期的 4.2%，8 月前值为 4.2%。更为全面的失业率衡量指标 U6 失业率下降至 7.7%，这是近一年来的首次下降。

二是美国大选进入关键时期，特朗普获胜的概率较大，市场由此交易 " 再通胀 " 的逻辑，通胀预期带动美债收益率反弹。本周特朗普和哈里斯的整体民调支持率均较此前有所上行，但特朗普在摇摆州民调结果均超过哈里斯。从特朗普的施政措施来看，包括减税、对进口商品加征关税和扩大财政支出等政策都将推升通胀，例如对内推动减税法案，将刺激内需、给 CPI 造成较大上行压力；对外大规模驱逐移民和加征关税则会从供应端推升通胀。用 10 年期美债的利差与 TIPS 收益率衡量通胀预期，截至 10 月 22 日，该指标升至 2.33 个百分点，9 月 10 日一度降至 2.02 个百分点。

图为市场对美国的通胀预期（10 年期美债收益率 -TIPS 收益率）

美债收益率很难长期维持高位

在即将到来的 11 月里，美国大选、欧美利率决议、中东局势、美股 Q3 财报等一系列风险将密集释放。目前，美国资产市场的波动率已集体升高，投资者出于避险需求正在支付更多溢价，即抛售美债，增持美股。然而，我们认为美债收益率很难长期维持高位，主要原因由三个方面。

首先，美国经济自 2022 年启动加息之后，并没有出现衰退，很大原因是财政政策再扩张，对冲私人部门的去杠杆。然而，要实现财政政策的可持续性，高利率的环境是不适合的。无党派预算监督机构估计，特朗普的政策可能导致美国社会保障资金在 2031 年耗尽，比预期提前三年，并可能导致 2035 年前社保福利减少 33%。随着利率持续处于高位，美国政府债务可持续性存在问题。如果美国长时间维持财政赤字，需要进一步降息。二季度，利息支出占财政支出的比重升至 16.29%，创历史最高纪录。

其次，美国经济减速只会推迟，不可避免。统计发现，美国个人消费支出和个人实际可支配收入呈现正相关性，且后者领先于前者。8 月，美国个人实际可支配收入环比折年率下行至 0.07%，增长几乎停滞，创 2023 年 7 月以来最低纪录，这意味着三季度私人消费对 GDP 的贡献率会明显下降，四季度可能贡献率可能转为负值。

再次，美国地产还处于疲态，尽管三季度略有改善，但降息的情况下并没有刺激居民加杠杆，居民超额储蓄的消耗殆尽和信用卡消费贷款的疲软这都意味着私人部门去杠杆还刚刚开始。数据显示，8 月，成房销售同比分别下降 4.2%。

综上所述，短期美国经济数据回升导致美联储降息预期降温，以及美国大选特朗普获胜的可能性较大导致市场正在交易 " 再通胀 " 逻辑，美债收益率反弹。然而，中长期看，美国经济减速时不可避免的，内部面临财政政策的不可持续性和居民可支配收入增长停滞等问题，外部面临地缘政治危机和美元国际货币低位动摇问题。

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