文 / 瑞财经   孙肃博

被石药集团（1093.HK）单独分拆上市的新诺威（300765.SZ），曾有 " 并购牛股 " 称号，但最新的并购计划却遭到了投资者 " 用脚投票 "。

自 10 月 15 日晚上宣布了收购兄弟公司石药集团百克 ( 山东 ) 生物制药股份有限公司（以下称 " 石药百克 "）100% 股权的具体交易方案后，新诺威次日股价跌了 11%。

10 月 18 日，新诺威的股价收复失地，盘中一度涨超 12%。截至收盘，报 31.84 元 / 股，成交 6.77 亿元，换手率 1.74%，总市值 447.22 亿元。

仔细研究新诺威收购石药百克的交易草案可以发现，此次交易承诺的 2024 年— 2026 年净利润与石药百克 2022 — 2023 年的业绩情况相比，明显偏低。

此外，就新诺威自身而言，今年上半年，公司营收及净利润均出现了下滑的情况，其中营收同比下滑 27.71%，净利同比下滑 78.91%。

01

一年两次并购

新诺威 " 并购牛股 " 之称并不是空穴来风。

2023 年 8 月，新诺威宣布将通过增资的方式控股同属石药集团旗下的石药集团巨石生物制药有限公司（以下称 " 巨石生物 "）。此后，公司股价即进入快车道。据 wind 数据显示，2023 年，新诺威的股价全年涨幅为 320.58%，在 wind 医疗保健行业中排名第二，仅次于当年上市的新股百利天恒 -U ( 688506.SH ) 。

有了控股巨石生物的计划后，新诺威还把公司名称从 " 石药集团新诺威制药股份有限公司 " 变成了 " 石药创新制药股份有限公司 "。

作为被石药集团单独分拆上市的子公司，新诺威主要从事的是功能食品的研发、生产和销售，主要产品包括咖啡因类产品、维生素类产品等。公司的咖啡因产品作为食品添加剂广泛应用于功能饮料中，是百事可乐、可口可乐、红牛三大国际饮料公司的全球供应商。

而巨石生物，则专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及 mRNA 疫苗等生物制药前沿领域，主要治疗乳腺癌、宫颈癌、胃癌、银屑病。

今年 1 月，新诺威完成了对巨石生物首笔增资款 10 亿元的支付。而这也预示着，新诺威进入了创新性生物医药元年。

成功控股巨石生物还不到一个月，新诺威又立即公布了一个新的并购计划——拟通过发行股份及支付现金方式购买石药集团维生药业（石家庄）有限公司（以下称 " 维生药业 "）、石药（上海）有限公司（以下称 " 石药上海 "）和石药集团恩必普药业有限公司（以下称 " 恩必普药业 "）持有的石药百克 100% 股权。

筹划了九个月后，10 月 15 日，新诺威披露了此次交易的具体细则。交易金额拟定为 76 亿元，发行股份、现金方式支付交易对价的比例分别为 90%、10%，股份支付对价金额为 68.4 亿元，现金支付对价金额为 7.6 亿元。经交易各方协商后确定，发行股份及支付现金购买资产的发行价格为 20.95 元 / 股。

瑞财经注意到，此次交易存在溢价的情况。草案显示，截至评估基准日 6 月 30 日，在持续经营的假设前提下，经收益法评估，石药百克 100% 股权的评估值为 76.22 亿元，较账面价值 42.76 亿元增值 33.46 亿元，增值率为 78.25%。

此外，瑞财经还发现，新诺威的交易对方维生药业、石药上海、恩必普药业对石药百克 2024 年、2025 年和 2026 年的业绩作出了承诺，各期净利润分别不低于 4.35 亿元、3.93 亿元和 4.36 亿元（收购交割日早于 2024 年 12 月 31 日）。

但石药百克的财务数据显示，2022、2023 年及 2024 年上半年，公司营收分别约为 22.35 亿元、23.16 亿元、9.22 亿元；净利润 6.21 亿元、7.85 亿元、3.9 亿元。

有业内人士指出，上市公司并购重组的业绩承诺金额通常是由交易双方根据标的公司的潜力、市场环境、竞争状况等因素进行谈判后确定的。业绩承诺金额的确定通常需要考虑到标的公司的历史业绩、未来发展潜力、市场前景等因素。在某些情况下，交易双方可能会约定较低的业绩承诺，以降低并购的风险。

据了解，石药百克与巨石生物一样，都是创新药公司。石药百克的主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力 ®，可以在化疗、放疗和其他针对快速分裂细胞的抗肿瘤治疗常引起骨髓抑制，造成贫血、白细胞减少等。

新诺威表示，通过此次交易，公司的生物医药布局将进一步延伸至长效蛋白等前沿领域，深化在生物制药前沿领域的布局，实现产品结构和未来创新生物药管线的升级。

不过需要指出的是，目前石药百克的主营业务收入均来自核心商业化产品津优力的销售，除津优力外，公司其他主要产品大部分处于临床前研究或临床试验阶段，暂未研发成功或获批上市。

而石药百克进入临床阶段的在研管线中，还涉及到了 " 减肥药概念 "，主要产品包括 TG103 注射液（创新型长效重 组人源胰高血糖素样肽 -1（GLP-1）Fc 融合蛋白）及司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽 -1（GLP-1）类似物）。

其中，TG103 注射液获批临床的适应症包括 2 型糖尿病、超重 / 肥胖、非酒精性脂肪肝炎和阿尔茨海默症，超重 / 肥胖和 2 型糖尿病适应症已进入 III 期临床；司美格鲁肽注射液获批临床的适应症包括 2 型糖尿病、超重 / 肥胖，均已进入 III 期临床。

根据新诺威的预计，上述临床在研产品 / 适应症预计会从 2026 年起陆续上市。

02

石药集团的资产腾挪

纵观新诺威一年以来的这两次并购，背后其实都是石药集团的资产腾挪。

在此次并购计划完成前，石药百克现由恩必普药业的全资孙公司石药上海持股 23.78%，由石药集团的全资子公司维生药业持股 60.84%，由恩必普药业持股 15.38%。至于巨石生物，其被新诺威控股前，曾是恩必普药业的全资子公司。

而恩必普药业实际是新诺威的控股股东，可以控制新诺威 74.42% 的股份。目前，其由石药集团持股 54.06%，由石药集团的全资孙公司佳曦控股有限公司持股 45.94%。

业内人士分析指出，新诺威增资巨石生物、改名石药创新也好，并购石药百克也好，到头来只是石药集团 " 左手倒右手 " 的资产腾挪游戏，本质上集团业务并没有突破性的进步。

1994 年 6 月，石药集团初登港交所。彼时公司掌门人蔡东晨的愿景，是让公司跻身国内制药企业 10 强。

上市后 30 年来，石药集团经历了从原料药到成药的转型。2018 年，公司又从仿制药转向创新药，布局心脑血管、代谢类疾病、抗肿瘤、精神神经和抗感染等领域。

从具体业务来看，成药业务一直是石药集团的业绩顶梁柱。今年上半年，石药集团营收为 162.84 亿元，同比增长 1.3%，其中，成药收入达 135.49 亿元，占比达 80% 以上。

整体来看，2021 年以来，石药集团的业绩增长态势逐渐放缓。2021 年、2022 年、2023 年的营收分别为 279.55 亿元、310.32 亿元、317.05 亿元，分别同比增长 12.08%、11.01%、2.17%；净利润分别为 56.05 亿元、60.91 亿元、58.73 亿元，分别同比增长 8.63%、8.67%、-3.58%。

股价方面，WIND 数据显示，今年以来，石药集团的股价总体下跌了 7.61%，市值从去年末的 864 亿元下跌到了 768 亿元。

反观新诺威，去年宣布并购巨石生物后，不仅摇身一变从咖啡因原料药厂商蜕变为集生物制药、功能性食品和研发、生产、销售功能性原料一体化的公司，市值也水涨船高，从不足 65 亿元大幅上涨至最高近 570 亿元。

业绩方面，2021 年、2022 年、2023 年，新诺威的营收分别为 14.32 亿元、26.26 亿元、25.02 亿元；净利润分别为 3.17 亿元、7.27 亿元、7.55 亿元。

今年上半年，新诺威的营收同比下滑了 27.71% 至 9.72 亿元，净利同比下滑了 78.91% 至 2839.86 万元。

对于今年上半年营收净利的大幅下滑，新诺维表示，主要是受咖啡因价格下降引起的收入下降。

此外，瑞财经还注意到，巨石生物的研发投入对新诺威业绩也有一定程度影响。截至 2024 年 6 月 30 日，新诺威的经营活动产生的现金流量净额由正转负至 -9.41 亿元，原因是为巨石生物支付研发款项导致。2024 年上半年，巨石生物的营收为 345.61 万元，净利润为 -2.22 亿元。

03

实控人次子空降董事会

待遇比肩公司 22 年老将

发布 2024 年中期业绩后，石药集团的股价曾一度重挫近 14%，创下 2019 年 2 月以来新低。

作为石药集团的掌门人，蔡东晨立即展开了护盘行动。8 月 23 日至 9 月 9 日，其连续四次增持，累计 470 万股，总金额达 2,266.2 万港元。增持完成后，蔡东晨的持股比例达到了 24.04%。

9 月 20 日，石药集团还宣布了一项重大的股份回购计划，计划在接下来的 24 个月内，动用最多 50 亿港元的资金回购公司股份。截至 2024 年 10 月 19 日，石药集团已经回购了 2.27 亿股，回购金额达到了 11.6 亿元。

瑞财经注意到，蔡东晨今年已经 70 岁了，但是还没有明确的接班人。

公开资料显示，蔡东晨有两个儿子，长子蔡磊今年已 44 岁。2019 年 2 月，他开始担任石药集团的副总裁，但始终没有进入公司董事会。2020 年 8 月，因新诺威原执行总裁、董事卢华辞职，其被补选为了新诺威的董事。

今年 5 月，蔡东晨的次子蔡鑫抢先了哥哥一步，被委任为了石药集团的执行董事。履历显示，蔡鑫今年 33 岁，于 2022 年 3 月加入石药集团，现任集团执行总裁兼营销决策中心总裁，主要负责集团的销售业务。

加入石药集团前，蔡鑫曾担任鼎晖投资分析员，持有普渡大学理学学士学位（药剂学）及新南威尔士大学工商管理硕士学位。

值得一提的是，蔡鑫目前在石药集团的待遇与在公司服务了 22 年的老将姚兵一样，每月薪金人民币 6 万元、董事袍金每年港币 6.3 万元以及董事会厘定的按表现酌情发放的花红。

早在 2002 年 7 月，姚兵就加入了石药集团，曾任石药集团执行总裁、石药集团中诺药业（石家庄）有限公司副总经理及巨石生物总经理等职位，现任新诺威的董事兼总经理，以及石药集团若干附属公司的董事。2017 年至今，其一直负责石药集团的研发工作。

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