东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 朱洁羽 , 孙瀚博近期对贝特瑞进行研究并发布了研究报告《2024 年中报业绩点评：负极盈利稳健，业绩符合预期》，本报告对贝特瑞给出买入评级，认为其目标价位为 21.60 元，当前股价为 13.66 元，预期上涨幅度为 58.13%。

贝特瑞 ( 835185 )

投资要点

24H1 业绩符合预期。公司 24H1 营收 70 亿元，同降 48%，归母净利润 4.9 亿元，同降 42%，毛利率 21%，同增 6pct，归母净利率 7%，同增 1pct；其中 24Q2 营收 35 亿元，同环比 -47.3％/-0.5％，归母净利润 2.7 亿元，同环比 -50.5%/+25.6％，毛利率 21.5%，同环比 +5.9/+0.5pct，归母净利率 7.8%，同环比 -0.5/+1.6pct，业绩符合预期。

负极 24Q2 单位盈利稳定，预计 24 年底部维持。24H1 公司负极收入 52 亿元，出货 20 万吨 +，对应均价 2.9 万元 / 吨（含税）。我们预计其中 24Q2 负极出货 11 万吨，环增 20%+。公司印尼一期 8 万吨产能 8 月已投产，下半年开始小批量生产验证，另有二期 8 万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计 24 年出货有望达 40-45 万吨，同比 20% 左右增长。盈利方面，我们测算 24Q2 单吨净利 0.2-0.3 万元，环比持平。24 年负极过剩格局不变，且下半年公司盈利较好的海外客户需求较弱，但行业低端产品已小幅调涨，产能利用率提升可进一步降本，预计 24 年负极单吨盈利可维持 0.2-0.3 万元。

正极单位利润大幅下降，24 年出货预计下滑 50%+。24H1 公司正极收入 16 亿元，出货 9000 吨 +，对应均价 20 万元 / 吨（含税）。我们预计其中 24Q2 出货较 Q1 环比进一步下降，主要系配套大客户 SKon 需求较弱，我们预计 24 年正极出货 1.5-2 万吨，同降 50%+。公司现有 6.3 万吨产能，SK- 亿纬合资项目另有 2 万吨预计 24 年内落地，摩洛哥 5 万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计加工费下降影响下 24H1 单吨微利，预计 24 全年正极业务盈亏平衡。

Q2 经营性现金流大幅下降，存货小幅增长。公司 24H1 期间费用 7.6 亿元，同降 18%，费用率 11%，同增 4pct，其中 Q2 期间费用 3.5 亿元，同环比 -15%/-15%，费用率 10%，同环比 +4/-2pct；24H1 经营性净现金流 2 亿元，同降 94%，其中 Q2 经营性现金流 -8.3 亿元，同环比转负 %；24H1 资本开支 19 亿元，同增 52%，其中 Q2 资本开支 6 亿元，同环比 +27%/-56%；24Q2 末存货 29.5 亿元，较 Q1 末增 14%。

盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争加剧，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润预期至 12.1/16.1/20.1 亿元（原预期 15.0/20.2/24.5 亿元），同比 -27%/+34%/+25%，对应 PE 为 15/11/9 倍，考虑公司为负极龙头，给予 24 年 20 倍 PE，对应目标价 21.6 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

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