摩根士丹利近日发布多份研报，警告内存行业 " 凛冬将至 "，NAND 和 DRAM 都在失去动力，行业已经进入周期末期，风险大于回报。大摩同时对 SK 海力士进行了 " 双重降评 "，下调评级至 " 减持 " 的同时调降目标价。

行业拐点已经出现

大摩认为，行业不会永远处于夏季，寒冬总会到来。目前，虽然内存价格仍在上涨，但随着供应追上需求，增长速度正在接近峰值。该行将内存周期指标自 2021 年以来首次从 " 周期后期 " 调整为 " 周期峰值 "，大摩预计在接下来的几个季度中，行业盈利增长预期将达到峰值并逆转，市净率将收缩近 30%，投资者重新调整仓位的可能性更高。

根据研报，该行认为内存行业已经走完了一个完整的周期，DRAM 的周期性状况可能在 2024 年第四季度达到平台期。虽然 AI 需求相对保持强劲，但传统终端市场在最近几周已恶化或保持疲软，这导致了价格预期的下降。初步迹象表明，在经历了导致进一步涨价的长期第三季度谈判之后，第四季度的定价环境将更加具有挑战性，并且在 2025 年出现趋势逆转。

摩根士丹利认为，目前卖出信号已经出现，表示下一轮周期性下滑将于 2025 年开始，DRAM 将持续供应过剩至 2026 年，而库存积累加剧了这种情况。

同时，近期的增长指标已下降，需求被更弱的传统科技所抑制。此外，估值在下行过程中该行业具有吸引力，逢低买入不再有意义，大摩预计未来会有更好的入场时机。

不过，相比 DRAM，大摩对 NAND 稍显乐观，认为 NAND 在 2025 年的产能支出仍然相对健康。但该行也指出，由于类似的终端市场曝险和重叠的客户群，NAND 与 DRAM 的周期性往往有些同步，这使该行对 NAND 未来价格走势持谨慎态度。

对 SK 海力士 " 双重降评 "

摩根士丹利研报认为，SK 海力士在估值上看起来很便宜，且在 HBM 方面保持了持续的竞争力。然而，该公司 DRAM 的定价能力正在减弱，NAND 的过剩正在累积。大摩将 SK 海力士评级下调为 " 减持 "，并列为首选标的，同时将目标价从 26 万韩元下调至 12 万韩元。

根据研报，虽然大摩认为 SK 海力士今年大部分时期仍将表现良好，但从 2024 年第四季度开始乌云密布。

首先，大摩表示行业周期高峰指标现在已经亮起红灯：一旦当前的 DRAM 周期性动能消退，SK 海力士可能会留下一个已经恶化的 NAND 业务。加上生产正常化的上行风险，以及 DRAM 和 HBM 资本支出的急剧增加，大摩认为 2024 年之后的风险被低估了。

研报表示，SK 海力士的股票在最近的回调后看起来很便宜，市净率为 2.0 倍，股价较近期高点下跌了 34%。然而，大摩预计该股最终会回到周期低谷的 1.0 倍市净率，符合其历史低谷倍数，这意味着从当前水平估值有 51% 的下行空间。

大摩表示，该股将经历一个三到四个季度的调整，符合其在所有先前下行周期中的模式。在这个阶段，弄清楚股票的方向比尝试在行业上正确更为重要。

此外，大摩还将忆晶科技从 " 增持 " 下调至 " 与大市持平 "，并将南亚科技、旺宏电子和得一微电子维持在 " 减持 "。大摩将对韩国科技行业的观点下调至 " 谨慎 "，但三星仍是相对的 " 增持 "，因为预计质量 / 价值在下行过程中会表现优于大市。

HBM 供应过剩？要看情况

有投资者认为高带宽内存（HBM）已经供应过剩，但大摩对 HBM 仍然大体抱有相对积极的态度。

大摩表示，美光等公司正在提升 HBM 的产能，虽然利润率可能会有所降低，但在客户纷纷提前付款的 AI 热潮环境下，这将继续推动强劲的利润率，而不受 DRAM 市场疲软的情况影响。

摩根士丹利认为，在这种情况下，每家 DRAM 公司都有动力根据 HBM 产出的最佳可能情况进行生产。将全球 15% 的晶圆产能转换为 HBM 只需少量的资本投资（不到 2024 年 DRAM 晶圆制造设备的 10%），但如果每个人都成功的话，这就太多了。

此外，如果 HBM 产能过剩，也是比较容易解决的问题：用那些晶圆制造 DDR5，并闲置一小部分后端设备。

大摩在 6 月份就曾提出，HBM3 处于供应过剩状态，有大量的库存积累，但这基本上并不重要，因为客户基本上都提前付款，而且需求正在迅速转向 HBM3e，可能再次出现短缺。

大摩认为这是一个稳定的利润池，并不是因为 HBM 是一种短缺的商品，而是因为它更像是一个设计取胜的业务，将比标准 DRAM 带来有意义的溢价。

研报认为，高带宽内存可能会成为美光的重要利润来源，与市场对 HBM 的普遍看法一致。美光拥有非常高质量的 HBM3e 产品，尽管几季度前有一些早期的启动问题，但认为公司现在正在顺利提升产能。