雷达财经鸿途出品 文 | 肖洒 编 | 深海

我国最大的运动鞋服代理商滔搏，出现业绩大滑坡。

9 月 10 日，港股上市的滔搏发布盈利警告，在截至 2024 年 8 月 31 日止的六个月，公司权益持有人应占利润较 2023 年同期的 13.37 亿元下跌约 35%。

盈利下滑的原因，一方面是受宏观消费疲软对行业零售环境的拖累；另一份则是零售折扣率同比加深，导致毛利率同比下降。

受此影响，公司股价在 9 月 11 日暴跌 16.17%，触及自 2019 年上市以来的新低。对此，高盛发布研究报告称，将滔搏目标价从 6 港元大幅下调 55% 至 2.7 港元，主要反映盈利下调等。中银国际也指出，公司上半财年表现或令市场感到相当大的失望，由于今年双 11 的不确定性，预期行业盈利将有更多下调。

滔搏拆分自百丽国际旗下的运动业务板块，与耐克、阿迪达斯、彪马、匡威等品牌有深度合作，但如今随着各大体育品牌加码自营和消费环境趋于谨慎，作为 " 中间商 " 的滔搏不似从前风光。

值得关注的是，滔搏背后站着大名鼎鼎的高瓴资本。截至今年 2 月底，滔搏的股东阵营中，由高瓴资本控制的 Hillhouse HHBH 持股 34.89%，为单一大股东。今年上半年，高瓴曾推动滔搏的关联方百丽时尚赴港 IPO，不过雷达财经查看发现，目前其上市申请材料已处于 " 失效 " 状态。

中期归母净利预跌 35%

作为国内最大的体育用品经销商，滔搏脱胎于百丽国际旗下的运动服装业务，其自 1999 年开展运动鞋服零售业务的第一年起，便开始与耐克进行合作，在 2004 年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和客户。

同是 2004 年，滔搏与运动鞋服巨头阿迪达斯合作。随后，滔搏开始扩展服务品牌组合，在 2006 年、2007 年开始与彪马等品牌合作，并于 2012 年成为阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴和客户。

截至目前，除了上述品牌，滔搏还和威富集团（包括 VANS、The North Face 及添柏岚）、亚瑟士和李宁等运动品牌合作。

同时，近两年其连续牵手小众运动品牌和户外品牌，包括和 HOKA 品牌达成战略合作，和凯乐石、冷山等户外品牌合作。今年 5 月，滔搏将加拿大高端越野跑品牌 norda 引入中国市场，独家运营该品牌在中国市场的业务。

官网显示，截至 2024 年 2 月底，滔搏在全国范围内 300 多个城市运营 6144 家直营门店，覆盖 1 至 7 线城市层级，绝大多数为单一品牌门店形式。除单一品牌门店外，公司主要通过 Topsports 和 Foss 等自有品牌经营多品牌门店。

虽然滔搏不断在拓展新品牌的合作，但在市场需求下滑的情况下，公司的业绩还是收到了冲击。

根据最新盈利警告，截至 2024 年 8 月 31 日止六个月，公司权益持有人应占利润较 2023 年同期的人民币 13.37 亿元下跌约 35%。

下跌原因一是受宏观消费疲软对行业零售环境的拖累，报告期内公司收入同比下降。同时，需求放缓对线下客流的冲击更加显著，导致负经营杠杆影响，带来销售及分销以及一般及行政费用率同比提升。

二是零售折扣率同比加深，导致毛利率同比下降。报告期内收入下滑带来短期内存货上升，公司相应加大促销力度；同时，报告期内线上零售折扣率相对同期线下零售折扣率更深，而线上销售占比同比提升，以上两个因素共同导致该期间零售折扣率同比加深，影响同期毛利率表现。

受此影响，9 月 11 日公司股价一度下跌超 20%，盘中创下上市以来的新低 2.11 港元 / 股，目前公司市值仅剩约 146 亿港元，相较巅峰期超 700 亿元已缩水大半。

盈利预告之后，各大投行纷纷下调了滔搏的目标价。高盛发布研究报告称，予滔搏 " 中性 " 评级，目标价从 6 港元大幅下调 55% 至 2.7 港元，主要反映盈利下调等。

高盛表示，下调对该公司 2025-2027 财年的收入预测 11%-15%，主要反映收入预测下降。将纯利预测下调 30%-33%，主要基于毛利率逆风，因要消化库存而折扣力度更大、渠道组合不佳、线下门店销售的经营杠杆为负。

美银证券发布研究报告称，将滔搏评级由 " 买入 " 下调至 " 中性 "，主要是因为需求持续疲弱及上升的拆扣风险，同时下调 2025 年至 2027 年的每股盈利预测 25% 至 28%，以反映收入及毛利预测较低，目标价由 4.3 港元降至 3 港元。

事实上，滔搏的业绩颓势不是今年才出现。同花顺 iFinD 数据显示，2022-2023 年两个财年，滔搏的营收和利润连续 " 双降 "，2024 财年虽然重回增长，但业绩距离回到 2021 财年的水平还很远。

有业内人士指出，作为运动鞋服代理商的滔搏生意不好做，关键还在于耐克、阿迪达斯两大巨头。2023 年财报数据显示，滔搏总收入的 85.8% 来自耐克和阿迪达斯。

2022 年和 2023 年，受供应链短缺和市场需求下滑影响，阿迪达斯和耐克的增长都有放缓。

背后站着高瓴资本

天眼查 App 显示，滔博国际成立于 2019 年，公司于 2019 年 10 月 10 日在香港交易所主板上市。

根据 2023 年年报，滔搏的大股东为 Hillhouse HHBH，持股比例 34.89%；智者创业有限公司为第二大股东，持股 20.23%。

其中 Hillhouse HHBH 由 Hillhouse HHBH Limited 全资拥有，而后者由 HHBHInvestment, L.P. 全资拥有，且 HHBH Investment, L.P. 的投资管理人为 Hillhouse CapitalManagement, Ltd.（高瓴）。

而智者创业的最终实益拥有人，包括公司董事于武及盛放，以及滔搏及其联属人士的其他高级管理层成员。

据媒体报道，智者创业的投资人由百丽国际管理层组成，其中盛放是百丽国际创始人之一的盛百椒的侄子。

百丽国际曾于 2007 年 5 月在港股上市，在最辉煌的 2013 年其市值一度超过 1500 亿港元，被不少媒体誉为 " 鞋王 "。但后在 2017 年 4 月，百丽国际因业绩停滞、谋求转型而私有化退市。

彼时，百丽国际私有化估值为 531 亿港元，投资方为由 Hillhouse HHBH 及其关联人士、智者创业和 SCBL 组成的财团，其中 SCBL 由鼎晖投资控制。

交易完成后，高瓴持股 56.81%，成为百丽的第一股东。而创始人邓耀和 CEO 盛百椒则选择售出全部股份，套现 130 亿港元离场。

业务层面，退市前百丽国际一类是鞋类业务，包括自有品牌 Belle、Teenmix、Tata 等；另一类是运动及服饰业务，即滔搏现有国际鞋服品牌经销业务。

高瓴资本张磊曾表示，运动及服饰业务资产质量优质，但受到鞋类业务拖累，整体市值偏低，分拆上市后可获更高市值。

按照这一想法，2019 年高瓴资本将百丽国际旗下运动及服饰业务打包于港股重新上市，也就是现在的滔搏。

滔搏也不负众望，公司市值最高时曾超过 700 亿港元，外界认为高瓴仅靠百丽旗下的这一项业务便已经回本。但如今随着滔搏回落至 146 亿港元，Hillhouse HHBH 的持股市值仅剩下约 51 亿港元。

百丽时尚冲击 IPO 尚未成功

私有化百丽国际之后，高瓴、鼎晖及百丽国际管理层对百丽国际进行了诸多业务 " 赋能 " 和股权重构，并尝试推动百丽国际以百丽时尚的名字重返资本市场。

2022 年 3 月 16 日，百丽时尚曾向港交所提交招股书，但遗憾迟迟未通过聆讯使得招股书失效。今年 3 月 1 日，Belle Fashion Group ( 百丽时尚 ) 再次向港交所递交了招股书，不过目前同样处于 " 失效 " 状态。

目前尚不知其再度闯关 IPO 失败的原因，但从招股书披露的数据来看，重新改造后的百丽时尚还存在隐忧。

首先，公司业绩波动较大。具体来看，百丽时尚 2023 财年（截至 2023 年 2 月 28 日止年度）业绩下降明显，实现收入 192.1 亿元，同比下降 18.3%；实现净利润 12.57 亿元，同比下降 54%。

公司给出的理由为，2022 年大部分时间及 2023 年年初的 COVID-19 疫情，导致线下及在线销售同时下滑。

而疫后的消费反弹，带动百丽时尚的营收在截至 2023 年 11 月 30 日止的九个月内达到 161 亿元，净利润达 21 亿元。不过要低于此前申报稿中 2021 年 3 月 1 日至 2021 年 11 月 30 日的数据，彼时其营业收入为 176.27 亿元，归母净利润为 23.07 亿元。

其次，公司线上线下收入悬殊，电商转型乏力。2022 财年、2023 财年及截至 2023 年 11 月 30 日止九个月，百丽时尚来自线下销售渠道的收益分别占各期间总收益的 76.4%、72.9% 及 72.3%，来自在线销售渠道的收益分别占各期间总收益的 23.6%、27.1% 及 27.7%。

但线下渠道占绝对优势的百丽，其直营门店近年却在持续收缩，国内直营门店从截至 2022 年 2 月 28 日的 9388 家，下降至 2023 年 11 月 30 日的 8361 家，不到两年的时间里缩减已超 1000 家。

最后，公司的负债率超八成。招股书显示，截至 2023 年 11 月 30 日，百丽时尚的资产负债率为 83.87%，而在 2021 年财年至 2022 财年，公司负债率也在 77.45%、84.64%。

在自身负债率较高的情况下，百丽时尚还大手笔分红。2020 财年至 2023 财年，百丽时尚分别向股东支付股息 70 亿元、42.27 亿元、20 亿元、20 亿元。截至 2023 年 11 月 30 日止九个月，其再向股东派股息 20 亿元。

根据年初的申报资料，百丽时尚的募集资金用途排在第一位的，便是偿还银行借款。但 IPO 迟迟未成功，公司不得不负重前行。