中秋是白酒行业一年中较为关键的时间节点，一方面是促进销售的重要时期，另一方面更是下半年白酒行情走势的 " 风向标 "。然而，综合多方信息来看，今年中秋节白酒市场动销情况未达到市场预期，形成了 " 旺季不旺 " 的共识。这一背景下，多只白酒股持续震荡下跌。作为白酒的头部企业之一，泸州老窖 ( 000568.SZ ) 也未能幸免，9 月 13 日盘中再度创下阶段性新低。

证券之星注意到，股价走弱背后，纵有市场环境影响，但也与基本面变化不无关系。今年上半年，泸州老窖虽然营利双增，但与过往业绩相比，明显 " 降速 "。尤其是今年第二季度，泸州老窖的归母净利润仅同比微增 2%，环比大幅下滑。而拉动收入增长的中高档酒，吨价也出现同比下滑。

从财报来看，泸州老窖持续推进数字化营销，新兴渠道取得了增长，但传统渠道 ( 经销商 ) 模式依旧是收入的绝对主力。今年上半年，泸州老窖近半数收入来自单一经销商，存在对单一客户过度依赖的情形。

2015 年泸州老窖曾喊出 " 重回前三 " 口号，但目前其营收规模跌至第五。在如今的白酒消费需求下滑叠加行业竞争加剧下，泸州老窖要 " 重回前三 " 难度不小。

Q2 营利环比大幅下滑

泸州老窖发布 2024 年半年报显示，公司今年上半年实现营业收入 169.05 亿元，同比增长 15.84%；归母净利润 80.28 亿元，同比增长 13.22%，扣非后净利润 79.94 亿元，同比增长 13.54%。

年初，泸州老窖确定的 2024 年发展目标是，" 力争实现营业收入同比增长不低于 15%"，如今看来，泸州老窖上半年营收增速符合目标指引。不过，与去年同期相比，营收、归母净利润增速明显放缓。仅从归母净利润增速来看，这是泸州老窖过去 8 年同期中表现最差的一年。

综合来看，泸州老窖上半年净利润增幅不及多数券商预期。华创证券、国泰君安、招商证券、华泰证券、国信证券等 11 家券商曾对泸州老窖上半年净利润做出预测，普遍预计上半年净利润同比增幅在 18%-21%。

证券之星注意到，主要是 Q2 表现不好。2024 年一季度和二季度，泸州老窖营收分别为 91.88 亿元、77.16 亿元，分别同比增长 20.74% 和 10.51%，归母净利润分别为 45.74 亿元、34.54 亿元，同比分别增长 23.2% 和 2.24%。Q2 营收、归母净利润环比下降 16.02%、24.49%。可以看出，今年二季度该公司的净利润涨幅出现了明显的滑落。

在半年度业绩说明会上，泸州老窖财务总监谢红回应称，二季度利润增速放缓主要系公司在二季度加大了市场投入、税金及附加同比增加较大、中档产品占比提升导致成本同比增速较快等因素共同影响所致。

中高档酒吨价下降

泸州老窖的酒类产品分为中高档和其他酒类，中高档酒指含税销售价格≥ 150 元 / 瓶的酒，包括国窖 1573、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒；其他酒类为含税销售价格

证券之星注意到，在白酒企业布局中高端产品的浪潮中，泸州老窖的中高端产品占比进一步提升。根据其半年报，中高档酒类今年上半年实现收入 152.13 亿元，同比增长 17.12%，占比提升至 89.99%。而其他酒类收入贡献不到 10%。

据悉，今年二季度以来，白酒市场波动明显，进入新一轮调整期。针对这一变化，泸州老窖在 2024 年也推出聚焦中等价格至次高端价格带的窖系列等新品。

在 2023 年度股东大会上，泸州老窖总经理林锋就表示，38 度国窖 1573 卖得不错，原因在于 90 后和 00 后等消费群体更喜欢低度酒。受到这一趋势影响，该公司的低度酒销售占比大幅提升。林锋透露，目前 38 度国窖 1573 在公司的销售占比已提升至 50% 左右，未来其将成为泸州老窖的重要板块。

不过，泸州老窖中高档酒类的增长可能是由于降价放量。今年上半年，泸州老窖中高档酒销量 2.13 万吨，同比增长 25.71%。由此计算，泸州老窖中高档酒的吨价为 71.48 万元 / 吨，同比下降 6.84%。体现在毛利率上，中高档酒的毛利率同比微降 0.23% 至 92.26%。

招商证券表示，泸州老窖中高档酒的变化主要是外部环境影响下，国窖增速放缓、腰部产品增势延续导致产品结构下移。

传统渠道毛利率承压

据了解，泸州老窖目前主要有传统渠道、新兴渠道两种销售模式。传统渠道运营模式：主要为线下经销商授权经销模式，公司按产品线分区域与经销商建立合作关系，公司直接向经销商供货，再由经销商向消费者和终端网点进行销售。新兴渠道运营模式：主要为线上销售运营，公司与电商平台、自媒体、网络主播等建立合作关系，通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售。

分渠道看，今年上半年泸州老窖新兴渠道运营模式下取得营收 7.31 亿元，同比增长 32.83%，毛利率也同比增长了 10.15%。

目前传统渠道依旧是泸州老窖收入的主要来源，今年上半年传统渠道取得营收为 161.1 亿元，同比增长 15.38%。只不过由于传统渠道营业成本增幅高于营收，导致传统渠道的毛利率出现了 0.18% 的下滑。

证券之星注意到，传统渠道模式下，泸州老窖存在 " 大用户依赖症 "。今年上半年，泸州老窖前五名经销客户贡献 113.74 亿元的收入，占销售总额的 67.28%，其中第一大经销客户贡献度达 49.73%，与其他经销客户形成巨大差距。

行业人士看来，在行业景气度高、白酒不愁卖的时候，高度依赖单一用户问题也不大，对销售更是有巨大帮助；但是，当行业不景气、白酒卖不动的时候，高度依赖单一客户的风险就要放大。一旦经销商出现库存积压的情况，对泸州老窖的销售就会造成巨大影响。

值得一提的是，在中秋节等传统销售旺季，白酒出现 " 旺季不旺 " 的情况。9 月 13 日，泸州老窖盘中创下 100.8 元 / 股的阶段性新低，年内跌幅已经超过了 30%。

部分投资者认为，泸州老窖股价持续走低，彰显了投资者对白酒行业的信心不足，也是对泸州老窖的信心弱化。

针对泸州老窖的股价大幅下跌，部分投资者希望其经营管理层重视市值管理，以此增强股东信心。泸州老窖董事长刘淼回复称，公司高度重视对投资者合理回报，保持利润分配的稳定性和连续性，自上市以来累计分红率达 61%。同时，刘淼等泸州老窖高管均统一回复：" 公司将积极开展相关课题研究。" ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )