三一重工刚刚遭遇了董监高和大股东组团减持。

由于相对于普通投资者，董监高和大股东在公司经营信息获取上更具优势，因此，这些人减持往被市场视为股价被高估的利空信号。就在开盘的第一个交易日，三一重工大幅低开，盘中最低下跌 6.01%，尾盘小幅反弹收跌 5.52%。

作为工程机械行业的龙头，三一重工业绩具备明显周期性，目前依然在底部徘徊。在国内基础设施建设和房地产开发投资持续低迷之时，三一重工能熬过行业寒冬吗？

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三一重工主要从事工程机械装备的研发、制造、销售和服务，是国内工程机械行业的龙头企业。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。

三一重工生产的工程机械主要应用于基础设施建设和房地产开发，因此公司业绩与国内固定资产投资增速息息相关。就营收来看，自 2004 年以来，公司总共经历了 2 轮周期，第一轮在 2011 年达到顶峰，当年公司营收为 507.76 亿元，同比增长 49.54%，净利润为 86.49 亿元，同比增长 54.02%，主要是受益于 4 万亿带动的大规模基础设施建设；第二轮在 2021 年达到顶峰，主要是受益于棚改货币化带动的房地产开发热潮，当年公司营收为 1068.73 亿元，同比增长 6.82%，净利润为 120.33 亿元，同比下降 22.04%。

不过，分拆三一重工历年营收和净利润，可以发现近年来公司越来越倚重海外市场。在过去，公司主要享受中国经济高速发展的红利，收入主要来源于国内。不过，随着产品竞争力的增强和中国经济进入高质量发展阶段，公司努力开拓海外销售渠道，到 2023 年时，海外营收首次超过国内营收，占比为 60.48%，并且这一趋势到 2024 年还在逐渐扩大，2024 年年中再度提高 1.75 个百分点。而且，海外毛利率明显高于国内，这意味海外销售会贡献更大比例的净利润，2023 年，海外毛利率为 30.78%，同期国内毛利率为 23.04%，相差 7.74 个百分点，到 2024 年年中进一步扩大到 8.54 个百分点。

具体看看公司的毛利率和净利率，可以发现毛利率、净利率均与营收增速呈现出明显的正相关关系。我们可以这样理解，当公司业绩遇冷时，往往会通过降价来保证销量，不过，销量扩张幅度抵不过价格下降幅度，因此毛利率会随着营收下滑而下降。皮之不存，毛将焉附，产品越难以销售，越要大力促销，并且管理方面支出又难以灵活压缩，因此公司固然可以通过调节期间费用来保证净利润，但无法改变净利率下降的整体趋势。

我们可以认为，公司净利润与营收高度相关，由于公司会随着环境变化调整经营策略，因此净利润与营收同向变化，只不过经过毛利率和净利率调整，相对于营收具有更强的弹性。只要我们可以分析得出营收的变化趋势，就可以大致预测出净利润的变动方向。

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接下来，我们可以从国内和海外两个方面分析公司发展前景。

我们可以发现，在大多数年份，三一重工营收增速均与房地产开发投资同比高度相关，毕竟，房地产开发是工程机械的重要下游，对公司营收具有重大影响。在 2023 年出现走势分化的情况，主要是海外营收快速上升，在很大程度上抵消了国内需求减弱。但是，在 2023 年之前，国内都是公司最大的收入来源，海外占比上升很大部分是因为国内快速下降导致的。因此，国内房地产开发投资何时企稳，还有基础设施建设投资是否会发力，都将对公司未来业绩产生重大影响。

截至 2024 年 7 月，房地产开发投资累计同比下降 10.20%，基础设施建设投资累计同比增长 8.14%，拉长来看，房地产的下滑远未达到重点，目前依然处于加速探底的阶段。与之相对的，基础设施建设投资作为财政发力的重点领域，尽管增速下滑，但整体上依然保持平稳增长。

据统计，2019 年时，基础设施投资和房地产开发投资占固定资产投资（不含农户）的比例分别为 26.4% 和 21.9%，不过在近几年增速分化之下，基础设施建设投资占比应该更高。如此看来，基础设施建设投资短期可以抵消部分房地产开发投资下滑。不过，在财政依然专注于 " 固本培元 " 之际，很难说基础设施建设投资会再有大的表现，我们可以认为，在房地产拖累之下，三一重工在国内营收下滑尚未完全见底，不过至少有一个刚性区间可以作为底部。

截至 2024 年年中，三一重工在国内营收同比下降 11.68%，相较 2023 年上升 20.29 个百分点，基本可以佐证我们的观点，即公司国内营收虽然还在下降，但正在向均衡区间收敛。

海外是迥异于国内的增长逻辑。还是从房地产开发和基础设施建设投资来拆分，从房地产开发来看，尽管处于加息区间，但发达国家，比如美国，由于居民收入持续增长，房地产市场反而异常繁荣，因此在很大程度上刺激了房地产开发投资。而发展中国家，特别是非洲、东南亚国家，不但城镇化率较低，依然处于上升阶段，并且中国企业在价格、性能上都有不错的竞争力，因此在海外市场份额逐渐扩大。从基础设施建设来看，俄乌冲突极大地改变了世界格局，西方制裁使得中国打开了俄罗斯市场，同时，去全球化使得以美国为首的发达国家大力投资更新基础设施，支持制造业在本国建厂，因此也需要进口工程机械来参与建设。

不过，上述逻辑到今年已经开始反转。一方面，尽管美联储开始进入降息周期，但过去长期高息对经济损害已经不可避免，衰退取代降息成为经济的主要逻辑，美国房地产市场明显降温，世界银行也仅预计新兴市场和发展中国家将增长 4%，还要低于 2023 年的 4.2%，无论是发达国家还是发展中国家房地产开发投资预计会有所减速；另一方面，海外前期基建项目基本落地，回流制造业的厂房建设基本完成，大多数项目已经进入设备投资阶段，后续对工程机械的需求必然减少。

到 2024 年年中，除去非洲尚且保持高增长之外，其余地区全线放缓，其中，亚澳地区同比增长 2.55%，相较 2023 年全年下降 8.55 个百分点；欧洲地区同比增长 1.08%，相较 2023 年全年下降 36.89 个百分点；美洲地区同比减少 4.19%，相较 2023 年全年下降 11.01 个百分点；非洲地区同比增长 66.71%，相较 2023 年全年提高 64.15 个百分点。

虽然非洲市场快速增长，但绝对值太小，很难扭转海外营收整体下滑的趋势。

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在年报中，三一重工明确提到了工程机械行业具有周期性，并且特别谈到，当前正处于 " 第四次工业革命和第三次能源革命叠加的超级技术窗口期，数智化、低碳化成为行业大势所趋 "。

周期由短及长，主要可以分为基钦周期、‌朱格拉周期、‌库兹涅茨周期和‌康德拉季耶夫周期。其中，基钦周期主要由企业库存驱动，对三一重工影响不大。‌朱格拉周期涉及到现有工程机械的折旧、淘汰和更新，而工程机械使用寿命大概为 8-10 年，预计国内 2025 年以后换新需求会逐渐增加；库兹涅茨周期主要被房地产和建筑业驱动，大约 15-25 年为一个完整周期，从 1998 年商品房元年算起，我们大概处于第 1、2 轮库兹涅茨周期的底部交替区域，未来房地产复苏将对工程机械行业形成利好。康德拉季耶夫周期是生产力发展的周期，主要被技术进步驱动，约 50-60 年为一个周期，目前全球工程机械电动化率不足 1%，三一重工的电动化机械依然具备极大的渗透空间。

具体到投资层次，对于三一重工这种强周期企业，企业业绩与估值共振是非常明显的。在公司欣欣向荣时，估值往往与业绩并升，投资者可以享受戴维斯双击带来的双重利好。不过，一旦公司进入底部区域，业绩与估值并降导致的戴维斯双杀也是无法避免的。

不过，对我们来说，其实是很难把握住准确的周期底部，主要是周期很难有完美的走势，往往是大周期中套着小周期，即使是处于下降趋势，也会夹杂着间或的反弹。如果冒然抄底，很容易被套在半山腰，有可能要等到多年之后才能解套。

我们可以大致认为，现在确实是三一重工的相对底部。但是，至少从管理层和大股东争相减持上看，公司业绩和估值还有不小的下降概率。如果贸然买入，并非没有遭受亏损的可能。

三一重工确实是工程机械之王，但它现在还处在逆风之中。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自三一集团官网。