作者 | 南风窗记者 李含章

编辑 | 江江

9 月 5 日，" 面包第一股 " 桃李面包发布公告，公司将于 9 月 13 日发放 2024 年半年度现金红利，总计派发 1.92 亿元。

这是桃李面包自上市以来，首次进行中期分红。

然而，8 月中旬，桃李面包发布的中报显示，这家公司的营收与净利润双双跳水——上半年公司实现营收为 30.21 亿元，同比减少 5.79%；净利润为 2.9 亿元，同比减少 0.6%。自 2015 年上市以来，桃李面包业绩从未如此惨烈过。

2024 年上半年桃李面包实现营收为 30.21 亿元，同比减少 5.79% / 图源：桃李面包中报

与业绩一同跳水的，还有二级市场的股价。

巅峰时期，桃李面包市值一度高达 450 亿元，创始人吴志刚家族更是凭此登上 2020 年内福布斯中国富豪榜榜单，以超 300 亿元的身家，稳居 " 沈阳首富 " 的宝座。

桃李面包创始人吴志刚

可如今，桃李面包市值缩水了超过八成，仅剩 85 亿元。股价从 2020 年 9 月最高 27.56 元 / 股，跌至 5.20 元 / 股（截至 2024 年 9 月 10 日），跌幅超 80%。

在公司净利连续三年下滑的情况下，实控人吴志刚家族却频繁通过股份减持、分红套现，受到市场关注。据盐财经记者不完全统计，从 2019 年到 2023 年，吴志刚家族累计减持金额超 49 亿元。除此之外，桃李面包还存在大手笔分红加剧偿债风险等问题。

曾经的消费白马股，如今陷入了 " 中年危机 "。桃李面包卖不动，沈阳首富坐不住。在短保面包越来越卷的红海市场里，桃李面包如何寻找属于自己的出路？

桃李的对手，是山姆？

面包越来越难卖了。

广州女生蒋瑜通勤路上有家面包店，即使该店铺选址处于人流量很大的主街，附近还有公交车站，但这个店铺一年 " 黄 " 了两家面包店。上家前脚刚倒闭，后脚原址新开的另一品牌面包门店，也没 " 活 " 太长时间。

数据证明了这一点。美团数据显示，全国烘焙门店的平均存活时常为 32 个月，不到三年。其中，近六成烘焙门店在开业两年内倒闭。另据红餐网统计，截至 2023 年 10 月，面包烘焙赛道新增门店 12.2 万家，关店 12.01 万家，净增长门店数 1874 家。整体来看，2023 年全国面包烘焙总门店数的增长率只有 1%，注册吊销比，呈波动下滑趋势。

除了南方烘焙市场趋于饱和等因素外，整个 " 短保面包 " 市场，早已进入白热化战场。

不同于超市的 " 长保面包 " 和烘焙店的 " 现烤面包 "，桃李面包主营的短保面包，其保质期一般在 3 — 10 天。

桃李面包主营短保面包，其保质期一般在 3 — 10 天 / 图源：网友分享截图 ‍‍‍‍‍‍

上世纪 90 年代，市场上几乎只有保质期一个月以上的长保面包。为了便于保存，长保面包一般添加剂较多，口感自然也较差。沈阳退休教师吴志刚注意到了这一市场的空缺。

吴志刚发现，相比传统中式早餐，面包在加热与制作上要便利得多。1995 年，他决定创立主打短保面包的桃李面包。

通过在老家丹东与早餐车和早餐店的合作，桃李面包慢慢打开市场。到 2006 年时，桃李面包已是东北地区短保面包批发一哥。

但吴志刚不甘心桃李面包只做 " 东北一哥 "，他还将目光投向全国市场。想复制此前的经营模式，拓展全国市场。然而，市场盘子变大了，问题也就出现了。

由于短保面包保质期短，吴志刚需要考虑，桃李面包如何在保证口味的情况下，提升配送效率？

吴志刚别出心裁地选择了 " 中央工厂 + 批发 " 的模式进行生产和销售。面包卖到哪儿，工厂建到哪儿。桃李面包通过中央工厂的方式，快速覆盖了中央工厂周边地区的市场。

靠着这种产销模式，千禧之交，桃李面包的营收规模就已经突破 1 亿元。到了 2015 年，桃李在多个区域建立了 15 万吨产能，并成功登录 A 股，成为 " 面包第一股 "。

然而，企业的生命靠产品维系，一旦产品跟不上时代，企业也难以为继。如今，面包的时代变了，桃李那些受人追捧的经典面包，在现在追求少糖低碳水的消费者眼里，已经备受冷落。

相较于桃李倚重的传统商超，盒马、山姆、七鲜等更受 "Z 世代 " 喜欢的生鲜超市，烘焙区往往摆放的都是自营产品。强供应链模式让这类企业可以快速推出短保面包产品，自营产品都卖不完，怎么可能会放置其他品牌的竞品？

山姆超市烘焙区货架上摆满了自营产品 / 图源：网友分享截图

今年 6 月，中金发布的研报指出，2024 年上半年烘焙行业整体呈现相对弱复苏，渠道表现分化，传统烘焙饼店及传统商超流量被分流，会员商超、餐饮茶饮 2B 渠道及新兴零食折扣店渠道需求较为旺盛。

在供应链配送方面，短保包装烘焙产品难以和零食量贩系统对接，因此，桃李没有吃上零食折扣店流量的红利。

另一方面，在桃李倚重的传统商超，其卖场流量被分流了，其中，包装烘焙产品承压较重。

这都从侧面解释了，桃李为何营收净利双下降，交出一份 " 史上最差 " 成绩单。

南方市场难突破

退休教师吴志刚创立企业之初，借用 " 桃李满天下 " 之意，希望桃李面包也可以名满天下。可南北方饮食习惯的差异，让桃李面包迟迟难以打开南方市场。

从消费者饮食习惯来看，北方消费者更喜欢吃小麦制作的面食，南方消费者则对面食偏好度低。这让桃李面包在南方市场上，面临的挑战更大。

此外，虽然南方地区经济发达，消费者对短保面包接受度更高，但由于市场发展较早，本土品牌与新品牌厮杀激烈、品类创新更快、消费者选择更丰富，短保面包市场趋于饱和。

曾经以量大便宜为优的桃李面包，开始水土不服。

从财报中不难看出，桃李面包亏损较多的 11 家子公司或孙公司，多位于南方。其中，上海桃李亏损 1203.05 万元，泉州桃李亏损 975.69 万元，海南桃李亏损 430.85 万元，福州、厦门、东莞等子公司，也均处于亏损状态。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，桃李面包业绩下滑的核心点在于很难适应南方市场的发展趋势。他表示，华东、华南地区烘焙市场发展较早，南方市场烘焙产业已接近饱和，创新升级迭代的速度、质量都非常高。桃李面包作为一个东北企业，整体的研发、创新升级迭代速度以及质量跟不上市场的发展。

尽管出师不利，但桃李依旧想拿下南方市场。公司在建 5 个生产基地中，有半数都在南方。

桃李面包华南烘焙食品中心项目

佛山糕点华南烘焙中心项目，产能 6.9 万吨成品面包；

广西桃李面包生产基地项目，产能 3.44 万吨；

上海桃李食品生产、研发及运营总部一体产业化基地项目，产能 3 万吨；

……

从这些在建项目中不难发现，桃李想要在华南、西南、东南等地追加投资与布局。

然而，南下拓展尚未有起色，东北大本营也面临失守。

分地区来看，公司覆盖的各大区域营收全线下滑。尤其贡献主要营收的东北地区，营收从去年同期的 13.13 亿元，下降至 11.51 亿元，同比下滑 12.34%。而公司着重发力的华南地区，营收从去年同期的 3.61 亿元降至 2.32 亿元，同比下滑 14.56%。

盘古智库高级研究员江瀚向盐财经表示，作为桃李面包的大本营，东北地区的面包市场本身已经增长见顶，消费者的增长需求放缓，市场相对饱和。同时，随着行业竞争的加剧，特别是本地品牌以及外来品牌的不断涌入，市场竞争日益激烈，使得桃李面包在维护原有市场份额上面临较大压力，进而导致销售收入下滑。

尽管桃李面包尝试向全国市场扩张，但从目前的业绩表现来看，这一战略的实施效果并不理想。

江瀚对盐财经表示，桃李面包全国化策略不成功，可能与市场拓展策略、品牌建设、渠道建设、产品适应性等多方面的因素有关。例如，在不同地区，消费者的口味偏好、消费习惯存在差异，桃李面包可能需要针对这些差异进行产品调整和市场策略优化，但目前看来，这方面的努力还不够充分。

" 公司全国化布局的策略执行不够成功，也是导致桃李面包整体业绩增长乏力的重要原因所在。"

大手笔分红，加剧偿债风险

尽管业绩表现并不亮眼，但桃李面包分红却很慷慨。

8 月份中报发布当天，桃李面包还发布了 2024 年度中期利润分配方案（以下简称 " 方案 "）。根据该方案，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.2 元（含税），总计派发 1.92 亿元。

桃李面包股份有限公司 2024 年半年度权益分派实施公告

这是桃李面包自上市以来，首次进行中期分红。据同花顺 iFinD 统计，上市以来，桃李面包实施现金分红 10 次，累计金额 41.52 亿元，占公司上市以来累计净利润的 71.94%。

如若此次分红顺利实施，吴志刚与其家族可获得分红 1.08 亿元。也就是说，分红中超过半数的金额，将装入实控人的口袋。

问题是，上半年净利润总计 2.9 亿元，拿出了 1.92 亿元做中期分红，公司又怎么做发展呢？

事实上，一家上市公司常常陷入一个 " 怪圈 "：不分红，被股民骂 " 铁公鸡 "；分红，又被说是 " 掏空式 " 分红、不被投资者看好。

究竟怎么评定分红是否恰当？

香颂资本董事沈萌对盐财经记者表示：" 如果近期公司没有明确的资本开支计划，那么依据规定扣除相关留存后，其他都属于未分配利润、都可以用于分红，这与持股比例的高低没有相关性，并不能因为分红中大部分流向大股东而质疑分红的合规性。"

不过沈萌提醒道，尽管在法律上不属于不能分红，但当企业的流动性紧张、融资成本过高，而且还有较大规模的资本支出时，企业进行了大规模分红，则可能会影响正常经营。

而在财务中，有两个指标能反映企业短期偿债能力：流动比率（也称 " 营运资金比率 "）与速动比率。

当流动比率（流动比率 = 流动资产 ÷ 流动负债）与速动比率（速动比率 = 速动资产 ÷ 速动负债）至少都大于 1 的时候，公司债务结构才算安全。因此，这两个指标越高，就说明企业的变现能力越强，反之则弱。

那么，桃李面包表现如何？Wind 数据显示，2024 年上半年桃李面包流动比率约为 0.69，速动比率约为 0.58，均低于 "1" 的安全值。

2024 年上半年桃李面包流动比率约为 0.69，速动比率约为 0.58 / 图源：wind

毫无疑问，在此基础上的大手笔分红，一定程度上会加剧桃李面包债务偿还的风险。

值得注意的是，除了大手笔分红，过去数年间实控人家族也频频通过减持来套现。

桃李面包是一家典型的家族企业。实控人为吴志刚、其妻盛雅莉以及他们的三个儿子，除此之外，吴志刚儿媳、盛雅莉弟弟等亲属也均有持股。2018 年 12 月，桃李面包 IPO 部分限售股获准上市流通前，吴氏家族共 14 人申请 3.9 亿股限售股解禁上市，占总股本的 83.07%。

据盐财经记者统计，吴氏家族与其近亲累计减持金额超 49.92 亿元。

实控人家族密集大手笔减持，造就了沈阳首富的 " 造富神话 "。但如果一家公司大股东都不愿持有公司股票，市场又该如何看好桃李面包的发展？

（实习生覃伊蕊对本文亦有贡献）