券商合并正在成为一股浪潮。

近期，国泰君安与海通证券合并，这是新 " 国九条 " 实施以来头部券商首次合并重组，也是中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并案例 。

事实上，今年证券业并购案已有七起，" 国联 + 民生 "、" 浙商 + 国都 "、" 西部 + 国融 "、" 平安 + 方正 "、" 太平洋 + 华创 "、" 国信 + 万和 " 以及最新的 " 国泰君安 + 海通 "，可以说，既有 " 大鱼吃小鱼 "，以及龙头强强联合，也有中小券商抱团取暖。

而 10 年前，申银万国和宏源证券合并为申万宏源证券，在一年多时间里，宏源证券身价倍增。

其于 2013 年 10 月 30 日因筹划重大资产重组盘中临时停牌，停牌价 8.22 元。后于 2014 年 7 月 25 日公布重组预案，确定换股价为 9.96 元，股票于 2014 年 7 月 28 日起复盘交易。截至 2014 年 12 月 9 日（最后交易日），公司股价较复牌日上涨 276%，较换股价溢价 206%。彼时，重组进程推进持续催化行情，券商指数共振上涨。如今，券商板块的投资机会也备受投资者们关注。

申万宏源：上一个牛市的合并佳话

申万宏源的合并历史，也是业内广为流传的一段佳话。

具体来看，申银万国以换股方式吸收合并宏源证券，从交易结构上看，申银万国向宏源证券全体股东发行 81.41 亿股，换股比例为每 1 股宏源证券股票换取 2.049 股申万宏源，宏源证券终止上市，申万宏源作为合并后存续主体享有申银万国及宏源证券一切权利义务。

把时间调回 2013 年 10 月 30 日，中国建银投资有限责任公司，也就是宏源证券的控股股东发布通知，拟披露重大事项，公司股票于下午 13:00 起临时停牌，当天宏源证券股价报收 8.22 元。

11 月 19 日公司发布公告称，11 月 18 日，公司与申银万国证券股份有限公司签署了《宏源证券股份有限公司与申银万国证券股份有限公司资产重组之意向书》。

2014 年 7 月 25 日，公司董事会审议通过了关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司方案的议案》，同时公布了预案的细节。三天后，7 月 28 日，预案公告后复牌，宏源证券股价报收 8.93 元。

8 月 11 日，公司公告预案经股东大会审议通过，股价报收 12.2 元。11 月 4 日，公告预案经证监会发审委审议通过，股价报收 14.15 元。从 2014 年 7 月 28 日至 11 月 4 日，这期间股价经历快速上涨后维持震荡向上，区间涨幅为 74.3%。

从 11 月 5 日重组预案经证监会发审委同意，到 12 月 1 日，股价震荡向上，区间涨幅为 23%。

12 月 2 日，证监会正式批复重组预案，至 12 月 9 日，即换股前的最后交易日，公司股价飞速上升，区间涨幅达到 75.2%，股票收盘价 30.5 元，较交易对价 9.96 元溢价 206%。

换股后，申万宏源的上市日，也就是 2015 年 1 月 26 日，其报价 19.65 元，按换股前比例折算，相当于 40.26 元，这意味着持有宏源证券的股份上涨 32%。

市场期待券商并购主题行情

本次筹划合并为首例头部券商整合，市场对其催化券商并购主题行情有一定期待。

2024 年 4 月，国务院发布新 " 国 9 条 "，提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。中国证监会也集中出台相关配套政策，明确 " 到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构 " 的目标。

今年 6 月，国泰君安和海通证券就传出了合并消息。6 月中旬两家公司先后涨停，并引领了一波券商行情。

业内人士表示：海通证券近年经营和资产质量均有所承压，后续换股对价、整合方案和海通证券资产质量情况都需要重点关注。

" 目前国泰君安和海通证券 PB 分别为 0.88/0.70 倍，从收购估值来看，还是具有一定性价比的。本次合并属于同一实控人整合，股东方面效率相对更高，投资者们需关注业务、牌照、人员整合等问题。" 上述人士表示。

在他看来，由于两家券商体量都很大，合并后的券商可能由原股东一起掌控，或者一方得到现金补偿，退出新券商管理层。这个过程相对复杂，但对股价构成积极影响。

这类 " 券商航母 "，可以有效提高行业效率，优化资源。具体来说，可以节省交易席位费用，收缩营业网点，减少房租水电等开销。而研究团队的研究员们覆盖的领域更广泛，能深入到细分领域，提升投资顾问服务的质量。

上述人士认为：券商的合并是很有必要的，这几年券商的营收和利润规模都在显著下滑，经纪业务遭遇瓶颈，开户少，佣金收入下降，A 股活跃用户已经低于 5000 万，10 年前券商佣金比例是 3 ‰，如今降到了万分之 0.7，现在 40 个客户的创收不如 10 年前一个客户。

再看资管业务，包括公募基金、私募基金以及其它资管产品，收益率都不佳，券商资管产品卖出并不容易。由于目前企业的 IPO 业务被严格管控，投行业务量也下滑严重。

宏观意义上，国泰君安和海通证券两家头部券商强势合并，也向行业展示了券商的决心，有利于其他中小券商的合并进程，优化证券行业资源配置，降低行业系统性风险。

券商合并也是大势所趋。

" 券商合并有助于提升行业集中度，增强头部券商的市场竞争力，同时也能够更好地服务于实体经济和国家金融战略。未来，随着政策的进一步推动和市场环境的变化，券商合并的趋势可能会继续加强。" 证券行业分析师凌乐告诉钛媒体 App。

他认为，国泰君安和海通证券都是上海国资系的，剩下的汇金系、江苏国资系都有可能合并。

"10 年前券商合并就备受关注，但大部分券商都有着强烈的地方政府背景，政府之间的关系很难调和，所以很多券商合并都没有后文，包括第一创业证券合并首创证券，国金证券合并国联证券，平安证券合并方正证券，东莞证券合并中山证券，等等。" 他说。

能否复制申万宏源的走势？

行业资深从业者何诚颖向钛媒体 App 回忆道，2014 年 10 月宏源证券停牌的时候，大盘并不太好，大家对牛市存疑，大部分人都把行情当成反弹，所以，未来这两只股票能走出多少空间，不宜过早下定论。

" 各个阶段的涨跌大小都是由情绪助推的，未来它们能涨多少，还要看大盘未来什么情绪。我个人是比较乐观的，现在的位置太低了，随时反转的可能性远远大于继续、持续大跌的可能性。" 他认为，上涨趋势可以预见，而且后面的空间不小，但不能指望一路上涨、不调整，很多人会在回本和微微盈利的区间里交易，新的资金会陆续入场。

  他告诉钛媒体 App：头部券商的合并重组，无疑将对证券市场带来积极影响，尤其是证券板块，需要随时观察证券板块的走势，出现小牛市的同时，也很有可能出现妖股，需要谨慎对待。

重组合并，可能成功，也可能失败。

" 对于头部券商来说，1+1 必须大于 2，没有这个效果，就等同于重组合并失败，改革失败。这是不允许发生的事。所以，海通 + 国泰未来的市值、业务量、利润一定是大于当前它们两的总和，否则就是失败。" 何诚颖认为。

" 申万宏源在合并后，实现了业务的协同效应和市场竞争力的提升，但每家券商的具体情况不同，合并后的效果也会有所差异。如果能够顺利整合双方资源、发挥协同效应，有望实现类似的积极效果。至于能否复制申万宏源的走势，这需要考虑多方面因素。" 业内人士表示。（本文首发于钛媒体APP，作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）

更多宏观研究干货，请关注钛媒体国际智库公众号：