Ai 科技股带领着纳指不断新高之后，传统行业的龙头们也纷纷接力，带领道指再新高。其中，对道琼斯指数贡献最高的个股是沃尔玛。不知不觉，沃尔玛、costco 两个零售巨头，年内涨幅也超过了 30%。这两个月以来，这两个是表现最佳的大市值蓝筹股，没想到吧。

都说通胀压力大，消费承压，做平价生意的这两位，从中受益，消费降级主要的体现就是减少开支，自己动手。从高端向低端转移，这两家公司都符合构造最低生活成本的要求。

在最新的业绩向好利好之下，股价表现活跃并不意外。不过在此次财报背后，也读出了几点隐藏的经济线索。

一、增速不高，但预期在提升

从估值上看，沃尔玛难言合理，因为就 Q2 而言，增速还是不太好看，可以看到增速是 5% 左右。与之前一个季度相比有所下降，当然与美股整体相比，也算是中规中矩。   

这个增速，却又考虑到目前沃尔玛的估值偏高，几乎达到 40 倍 PE，确实是有点难以理解了。

亮点可能在于利润率的改善，Q2 的毛利率达到 24.4%，是近几个季度的新高，公司也提到了，公司的价格差距竞争力和电商化提升了毛利率，一定程度上反映了经济下行下，这些大零售商所支撑的精打细算生活模式更受青睐，而且在这个季度，经营利润也创下了历史单季度新高。

另一方面，公司对于余下季度的预期不高，但却提升了全年的预期，EPS 预期增长 5.8%-9.4%。这也基本意味着，下半年的业绩大概率不会下滑，最少持平甚至略有提升。在整个美股消费不畅，多个大消费股如耐克 lulu 暴击的情况下，是有逆势表现的含金量的。

而作为比较，最大竞争对手 costco 的财报尚未公布，十几年来，沃尔玛增速和股价被 costco 压一头，估计也没法改变，但已经被两者的估值差距对冲。   

而其他的超市零售商呢，表现均不如沃尔玛，好市多和沃尔玛成了唯二季度利润不断超历史新高的超市。一个个看，克罗格的一季度增速只有 1%，而利润是同比下滑。   

塔吉特依旧在负增长区间挣扎。存货清理中，开始从 2023 年暴雷后的低基数效应中恢复，有很好看的净利润增长数据，这种困境反转也给他带来了很好的股价表现。

但这也不能说明公司的竞争力，塔吉特的盈利仍然比高位跌落太多，股价也是。

至于雷声最大的达乐和 dltr，今年接近腰斩，营收表现中规中矩，利润大暴雷，有人说是 TEMU 的影响，它的标签是 1 元店，但其实不然，公司实际的模式是社区超市，介于大超市和便利店之间的中间体，平均 700 平米的小店，主要销售日常食品和快消品，优势是有空间地段优势。   

TEMU 一增，这里一减，加上 1 元店的古老宣传概念，造成了生意被拼多多抢的假象，但 TEMU 不售卖任何的生鲜食物，也不出售太多的品牌日用品，两者几乎没有什么冲突。

公司失落的业绩，流向不是 TEMU，流向是沃尔玛和 costco，是经济下行环境下，远距、大包采购模式更容易被接受，人们愿意走远一点买便宜货。对比商品售价的话，便利店肯定高于大超市，这也是常识。

当然，影响业绩最重要的不是竞争，而是社会动荡。公司提到了，造成利润下滑的一个重要因素是失窃，小店（偷完出去快）、商品单件售卖、靠近社区，无论如何都是零元购的首要目标。

像 costco，几万平米、收会员费、还是大包装，多几样就扛不动，谁也不愿意来这里零元购。   

季度业绩的新高和后续季度不下滑，略有增长的预期，完全扛住经济的逆风，让沃尔玛股价又表现了一轮，但 40 倍的估值依然不合理，今年涨了 30%，eps 涨幅不过 10%，这涨的大部分还是估值。可以理解为，美股 Ai 泡沫向其他行业竞争优势龙头的转移，泡沫没有破裂。沃尔玛好是好，但这个增速和利润率，没看到支撑估值突破历史高位的理由。

二、同行输在哪？

从整个美国零售行业的表现，可以看到社会因素对于公司业绩的影响是出人意料，大店加位置因素，一定程度上帮助了好市多和沃尔玛。

零元购这一因素影响业绩，确实是啼笑皆非，这个东西也不能摆在台面，彻底揭露了美国治安丑陋的一面，也确实反映，美股繁荣下穷人的困窘。

目前全美的零售商都在考虑减少无人自助结账机，而更多采用人手结账，因为这样更防贼。Ai 富了资本，穷了大众，然后犯罪率高企，那些已有的 Ai 识别自动化机器反而因为犯罪率高，不再具备可行性，将被弃用。

真是一个完美的闭环。   

再说回沃尔玛的业绩，其实公司说得很明白了，价格竞争力。经济越不好越受益。

从利润率看能看出来一点差别，但仍不够全面反映。

从价格看，沃尔玛基本是最低价，与 costco 不相上下，但两者模式不一。Costco 几乎是毛利率最低的零售商，主要赚会费，产品都要贴近成本卖。所以利润率也低，利润率反应了商品的价格，costco 是长期最稳健，估值最高的零售股。

在零售业低利润率就是护城河，也是长期增长潜力。高利润率背后是高加成率，必然造成竞争劣势。

社区便利溢价在经济低迷时，终究比不过便宜。毕竟看到 DG 们的利润率，是有点高了。

塔吉特高端品牌化商品策略，在经济景气时很吃香，但跌下来也很痛。

而需要界定的是，高利润率到底是一种优势还是劣势？这牵涉到经营模式的比较，如果两家公司模式一致，产品定价一致，A 比 B 利润率高，那么显然我们可以认为 A 是更好的公司，这里的差距是经营效率。

比如，克罗格跟沃尔玛是一类模式，都是非会员制大卖场，也是美国渗透最高的零售模式。

更高的生鲜食物占比，拉高了克罗格经营成本，导致在非会员制大超市这一赛道，整体的价格竞争力不如沃尔玛，很多消费者在近期也从克罗格转到了沃尔玛，因为他们认为沃尔玛更划算。沃尔玛的利润率这时比克罗格高，则是经营优势。

因此，零售利润率要结合业务模式、售价，经营效率来综合评价，拼多多和阿里它们是一个很好的例子。

过去，拼多多利润率比淘宝低，商品也更便宜，拼多多的模式跟阿里类似，却简化了很多东西，给到了更好的购物体验，构成了拼多多份额成长的动力。

两者商品价格相仿时，模式也趋于接近，拼多多利润率超过淘宝，这个完全反应拼多多经营效率的优势，这时也是拼多多最风光的时候。

而如今拼多多的利润率大幅超过了淘宝（主要是淘宝的利润率下滑），但两者的经营效率差更大了吗？

实际上不是，阿里也在调整结构精简支出，阿里主动降利润，是在组织新的战斗，重新建造价格优势。所以这个利润走向，是拼多多难受的开始，还盯着拼多多行业领先的利润率认为是大利好呢。

回到美股零售商，沃尔玛用旗下的山姆与 costco 竞对，长期表现一直不如 costco，利润率比较一下，则能发现逻辑同样成立，山姆美国的营业利润率只有 3%，比沃尔玛整体低，而 costco 的营业利润率能达到 4%。两者没有模式差距了，这个时候谁赚钱谁牛逼。

三、中国业务超预期表现？

沃尔玛财报里提到，中国业务增速最快，17%，是最高速部分，美国业务增速只有 5%，到底是谁消费不行？

对沃尔玛整体来说，中国区收入占总营收不过 3%，不是重点，但对于投资者来说，理解这一现象很重要。

明明中国消费数据不好，众多超市基本都崩溃中，沃尔玛却逆势前行，为什么呢。

成因就是山姆化，本来就是超市老大的沃尔玛关了很多普通门店，转为山姆，总算跟上了社会零售的成长。

中国超市行业整体的崩溃，问题不是京东阿里，电商蓬勃发展 10 年了，它们还好好的，疫情过后就全崩了。

主要是即时前置仓（美团、朴朴）+ 社区团购（美团、拼多多）的联合冲击，疫情催化了它们的成长，有巨大房租成本的超市根本无法招架。

比拼价格，比拼配送效率，比拼库存管理，比拼流量入口，传统超市全败。

传统的超市以交易购买履约为目的，比拼价格质量，而在前置仓和社区团购完全承接这部分功能后，传统超市就要全部消亡吗？不是，买东西不只是买东西，有很多人把逛超市视作娱乐，而不是一个越快越好的交易。

把试吃、尝新即时体验等要素拉满，打造体验娱乐而不是购物消费的场所。

配上中国人特别喜欢的洋品牌区别策略，崇洋媚外者多，最后沃尔玛吃这一波新超市转型的红利吃得饱饱的。   

它原来就有山姆业态，运作成熟。国内企业没几个搞明白会员制身份、自由品牌、体验感是怎么玩的。以体验感著称的国产超市公司胖东来，也同样是红利获得者之一。

这也说明了中国新型超市行业的蓝海状态，这何尝不是一种新消费呢。

costco 也意识到了机会，开始进入中国，在老家轻松拿捏的对手山姆都这样了，开拓中国市场预期很高

但 costco 中国遇到了滑铁卢，扩张还是同店增长相对山姆都较差。

关键在于供应链，costco 过去的经营效率优势，在于领先的亚洲优质商品筛选进口的网络，美国本土农产品食品物流网络、美国社区人口覆盖网络。

当下，costco 中国以上三点全部失效，需要重新在中国就近组供应链，等同于重新开始。山姆相对 costco 是有战略效率的不足，但沃尔玛在中国几十年，早早有成熟的本土供应链。中国山姆和沃尔玛几乎共用供应链。因此，山姆在中国形成了相对 costco 的经营优势，质量相仿，价格却更实惠。

这也反应了洞察市场的重要性。中国消费没那么不堪，要转变思路，要提供情绪价值，要说新故事。

事实是，中国沃尔玛跟山姆商品供应商大多一致，产品定价沃尔玛更便宜，山姆多了一个 mm 的标。人们却愿意交几百会费，冒着几天吃不完的风险，花更多的钱。只是为了获得那一点所谓的中产身份和试吃体验感。要是山姆真有那么价廉物美，那么不收会费的山姆（沃尔玛中国）怎么又会门可罗雀，天天关店呢？   

从沃尔玛的表现看来，中国消费比美国好，中国人为购物体验付费，美国人想着体验不付费购物。

结语

不过，中美的消费也不能只看超市零售行业，还要看更多品类的消费，但以上的财报数据，却是完全客观真实的。

中美消费都存在跟预期出入的地方。

而也能看到的是，美股零售股长期估值不低，龙头更是溢价惊人，沃尔玛不高估的年份，平均也有 30 倍 PE，原因是低价模式，有提价空间，也能跟上经济，每次经济下行都不会受冲击，反而受惠。

中国的零售业普遍估值偏低，山姆以外，互联网企业已经几乎吃下传统超市了，中国零售行业正处于前所未有的垄断中，美拼淘京的格局正在越发稳定。美股的超市零售行业，巨头也是还有四个以上。

然而国内每一家公司都是 20 倍以下的估值，整个市场仍然意识不到零售股的稳定性和抗周期性。

最后，对于中国的消费，沃尔玛的数据给了一点信心，真实的消费潜能没那么差，现在最应该想清楚的是，未来处于亚马逊、沃尔玛、好市多地位的中国零售公司，会是哪些。

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