在体育的大年里，李宁似乎失去了往日的 " 激进 "。

作为 " 国潮风 " 的龙头企业，风口过后，李宁将 " 隐忍 " 与 " 低调 " 做到了极致。回过头去看走过的路，在李宁创业三十多年里，有过低谷也有过高光。但能够支撑李宁公司走过至暗时刻的除了运气，剩下的就是对于体育产品的坚持。

有人曾说过，优秀产品是一家伟大公司最好的诠释。

所以，有人曾问过李宁，何为李宁？

李宁公司的创始人李宁则认真地回道，" 我创建李宁公司的目的，就是希望是做一个专业运动品牌，能够服务到中国的体育事业发展。"

理想很丰满，资本市场很残酷。

最终，对于公司未来的愿景还要交予市场去检验。

8 月中旬，李宁发布了 2024 年中期业绩报告，财报显示，上半年李宁实现营收 143.45 亿元，同比微增 2.3%；归母净利润为 19.52 亿元，同比下滑 7.97%；公司经营活动现金流为 27.30 亿元。

从李宁的财报当中，我们可以清晰地看到，李宁开始陷入 " 增收不增利 " 的怪圈。当然，对于鞋服行业而言，增收不增利往往意味着企业即将进入衰退期。例如曾经的都市丽人、拉夏贝尔，都曾在规模的效应下，快速地跌下了神坛。

8 月 27 日，体育用品行业龙头安踏发布了 2024 年上半年财报，财报显示，上半年安踏营收 337.35 亿元，同比增长 13.8%；归母净利润为 77.21 亿元，同比增长 62.6%。同日，安踏还发布了大额回购计划，根据公告，安踏拟动用不超过 100 亿港元，于公告日期起计 18 个月期间内不时于公开市场回购股份。

安踏还称，将从其现有可用现金储备为股份购回计划提供资金，而根据股份购回计划购回的任何股份将予以注销。

对比之下，高下立判。

实际上，对于业绩，市场已经提前反映。

根据相关统计显示，今年以来，李宁跌幅已达 30%，而安踏不仅没有下跌，还微涨了 0.5%。如果从最高位算起，安踏的跌幅约为 60%；而李宁的跌幅则超过了 85%，从最高位算起，李宁的市值蒸发超过 2370 亿港元，约合人民币 2163 亿元；市值仅剩 365 亿港元，约合人民币 333 亿元。

李宁的这份财报发布之后，实际上市场并非给予充分的认可。

面对业绩增速的放缓，李宁集团联席 CEO 钱炜在业绩说明会上坦言，今年核心不以规模增长为主要目标，" 稳健经营、务实发展 " 是主导思想。

钱炜还称，一方面从收入的角度来看，李宁将尽可能地针对不同层级市场，针对不同人群，以及针对不同品类的机会点进行有效地布局；在控制风险的前提下，要对收入进行相应的预判。

很显然，李宁的管理层也意识到提价不能解决所有的问题，高库存的问题也必须解决。

实际上，2018 年之后，李宁借着 " 国潮风 "，一跃成为了国潮的代名词，站在风口之上，李宁快速地跻身百亿营收俱乐部，并且站稳了脚跟。

根据统计显示，作为国潮风背后最大的赢家，2018 年，" 中国李宁 " 系列服装销量超过 550 万件，鞋品销量超过 5 万。

在这股 " 国潮风 " 的推动下，李宁的营收和净利润节节攀升，业绩方面，2018 年李宁的全年营收为 105.1 亿元，净利润为 7.153 亿元；到了 2022 年，李宁的营收已经增长至 258.03 亿元，净利润则增长至 40.64 亿。四年时间，李宁的营收实现了翻倍增长，而净利润则翻了 5 倍有余，对于纺织服装这样的传统行业，这样的业绩增速堪称奇迹。

股价方面，李宁也从 2018 年最低 2.91 港元 / 股的位置，一路上涨至最高 106.1 港元 / 股，短短三年时间股价暴涨超 3600%，市值更是越过了 2700 亿港元的关口。

但值得注意的是，越来越高的产品价格之下，消费者的吐槽声音也逐渐多了起来。

国潮风之后，大众对李宁产品最直观的感受是 " 越来越贵 " 了，在不断走高的价格之下，消费者最终选择了用脚投票。因此从 2022 年之后，李宁的业绩增长便开始陷入停滞，到 2023 年更是出现增速下滑，到了 2024 年，其业绩增速已经仅为 2.3%。不仅如此，其净利润已经开始出现下滑。

从业绩表现来看，李宁已经 " 失速 "，其与龙头安踏体育的差距越拉越大。

当然，对于李宁而言，已经经历过一次大的低谷，对于市场的反应，李宁也一直在造 " 新故事 "，但是都没能收获之前的效果。

值得注意的是，在业绩增速下滑的同时，李宁的存货也在攀升。根据财报显示，2020 年至 2023 年，李宁的存货从 13.46 亿一路攀升至 24.93 亿；2024 年上半年，其存货高达 23.13 亿，创下了近年以来的新高，由此可见其库存压力之大。

李宁集团联席 CEO 钱炜表示：" 今年上半年，虽然外部市场环境不断地在变化，而且线下的流水也面临一定的挑战，但李宁集团整体的库存管理水平和目标，保持在非常健康、稳定的状态。我们的核心思路是，不要在库存发生问题之后去解决问题，而是在库存有可能发生之前，就将之前的一些可能带来库存风险的原因尽快地解决掉。"

业绩 " 失速 " 带来的问题，显而易见。

最直观的反应就是股价的下跌。

当然，股价的涨跌受到多方面的影响，但是在港股这样成熟的市场之下，业绩是市场评判一家公司最核心的因素。

为了提振股价，李宁也想了很多办法。例如为了打破增长困境，李宁提高了营销支出。

根据财报显示，2024 年上半年李宁的广告及市场推广开支同比增长了 19.8%，达到了 12.49 亿元，占到了总营收 8.7%。但从上半年的营收增速来看，提高广告支出似乎并未达到理想的效果。

其财报发布之后，多家券商调低李宁目标价。

招商证券发布研报称，李宁相对稳健的下半年展望与该行及市场的预期一致，相信是主因管理层的谨慎和积极的风险控制等，包括库存水平低于 4 个月处于健康水平；渠道优化带来线上贡献提升，利润率改善；以及跑步鞋占比增长，推动整体零售销售额显著增长。

招商证券指出，考虑股价目前为近 10 年低位，认为风险回报变得更佳，维持 " 增持 " 评级，目标价由 25.6 港元降至 20 港元。

中金发布研报称，李宁上半年盈利按年跌 8%，但仍然高于预期，受惠于毛利率上升以及有效的成本控制，公司上半年派息比率为 50%，高于去年同期的 45%。因此，中金维持李宁今明两年每股盈利预测大致不变，分别为 1.25 及 1.43 元人民币，维持其 " 跑赢行业 " 评级。不过由于行业平均估值下降，因此将李宁的目标价下调 34% 至 16.79 港元。

华兴证券发布研报称，考虑近期行业估值承压且李宁长期增长前景暂不明朗，给予李宁 14 倍 2025 年 P/E（此前 17 倍），下调目标价 27% 至 19.30 港元，并且维持 " 买入 " 评级。

中信证券发布研报称，我们预计，在下半年整体营收增长承压的背景下，公司有望通过严格的折扣管控和费用优化的帮助下完成全年利润率指引。长期来看，公司持续保持在产品创新和迭代的核心优势，产品力处在行业第一梯队，有望帮助李宁从中长期维度穿越宏观和行业周期。我们觉得当下估值对长线资金来讲进入逐渐配置区间。参考 Nike 与公司历史估值水平，给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 19 港元，维持 " 买入 " 评级。