东海证券股份有限公司王鸿行近期对工商银行进行研究并发布了研究报告《公司简评报告：规模增长进一步淡化，资产质量稳定》，本报告对工商银行给出增持评级，当前股价为 5.71 元。

工商银行 ( 601398 )

投资要点

事件：工商银行公布 2024 上半年报告。上半年公司实现营业收入 4204.99 亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润 1704.67 亿元（-1.89%，YoY）。6 月末，公司总资产为 47.12 万亿元（+7.89%，YoY），不良贷款率 1.35%（-1bp，QoQ），不良贷款拨备覆盖率 218.43%（+2.12pct，QoQ）。上半年净息差为 1.43%，同比下降 29bp。

受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2 末，工行总资产同比增长 7.89% 至 47.12 万亿元，增速较 Q1 末明显放缓（图 1 所示），相对行业领先优势明显收敛。主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2 包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2 工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少（图 2 所示）另一方面，Q1 买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大，Q2 该因素影响消除。Q2 虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VS Q1 信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。7 月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。

受 " 挤水分 " 影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在 Q1 与 Q2，虽然 Q2 揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。今年 Q2 存款环比则是净流出，致存款增速回落幅度明显大于 M2（图 3 所示）。主要有两方面原因：一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。Q3 以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。结构上（图 4 所示）来看，上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。

资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算 Q2 工行单季度净息差 1.38%，同比下降 29bp（图 5 所示），降幅与 Q1 持平。测算 Q2 生息率 3.13%，同比下降约 31bp，一方面是因为 LPR 下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2 生息率降幅较 Q1 扩大、高于预期，主要是生息资产结构变化所致：受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。负债端，测算 Q2 付息率 1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理 " 手工补息 " 效果体现（上半年存款付息率 1.84%，-6bp，YoY）。资产端来看，现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年 Q3 及明年 Q1 存款降息效果将较为明显，但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看，存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力，年内息差压力有望缓解。

中间业务收入受政策及市场因素继续下降。受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，上半年工行财富管理、资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降（图 6 所示），对手续费及佣金收入拖累较为明显。结算、投资银行业务收入由降转增主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。7-8 月资本市场仍较为低迷，指向中收或依然承压。不过下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。

个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q2 末不良贷款率为 1.35%，环比 -1bp，为近年最低水平（图 7 所示）。不良贷款拨备覆盖率 218.43%，环比 +2.12pct。从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升，与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升（图 8 所示），与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降（图 9 所示）。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。

盈利预测与投资建议：Q2 工行存贷款增速放缓较为明显，资产生息率与财富管理业务收入继续承压，我们相应下调规模与收入目标。预计 2024-2026 年营业收入分别为 8160、82578817 亿元（原预测为 8325、8552、8992 亿元），归母净利润分别为 3609、3656、3802 亿元（原预测为 3648、3727、3889 亿元），对应同比 -0.85%、1.30% 与 3.99%。预计 2024-2026 年末普通股每股净资产为 10.10、10.75 与 11.42 元，对应 9 月 4 日收盘价 PB 为 0.57、0.53、0.50 倍。由于工商银行客户基础良好、业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：零售资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行；定期化加剧推升存款成本。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国信证券田维韦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 95.89%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 3670 亿，根据现价换算的预测 PE 为 5.77。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 6.93。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成，不构成投资建议。