查理芒格说，要去鱼多的地方打渔，白酒作为中国的终极刚需之一，是长线牛股辈出的细分赛道。

宏大叙事也离不开日拱一卒，逐季的进化是必须的。最近的中报季，正是一个筛选出扛住压力、逆市稳进的潜在白酒牛股的时机。说起白酒企业，泸州老窖是一家绕不开的公司，8 月 30 日晚间，泸州老窖披露了 2024 年半年报，为我们提供了一个最新的白酒解读样本。

今年刚好是泸州老窖酒传统酿制技艺不断代传承的第 700 周年。同时也是这家元老级酒企，上市三十周年的年份。在疲软的市场环境下，泸州老窖依旧稳如磐石，交出了一份优秀的答卷。

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稳中有升，关注长期，财报质量更高

泸州老窖 2024 半年报披露，今年上半年实现营收 169.05 亿，同比增长 15.84%。归属净利润 80.27 亿，同比增长 13.22%。

可能部分投资者看到，今年上半年归属净利润增长只有 13.22%，觉得低于预期。其实我们看一份财报的时候，不仅要看表观数据的变动，更要关注变动背后实际的经营质量。

营收增长 15.84%，和茅台相当，高于五粮液、洋河股份。其它销售费用同比增长 11.42%，管理费用比去年还少了。

唯一增长快于营收的，就是所得税费用了。去年同期 23.85 亿，今年同期 28.70 亿，同比增长了 20.34%。

假如今年的所得税费用和营收增速保持一致，那么今年税费应该少扣 1.07 亿。当企业的会计利润和税务利润之间存在时间性差异时，会用递延所得税调整这种差异。

再进一步看细项，去年广告费用 5.86 亿，今年广告费用 7.71 亿，广告费多出了 1.85 亿元。同比增加了 31.64%，也是大幅高于营收增速的。

广告费用，是公司对品牌的一项长期投入，短期不会在一两个月看到成效。但是通过在空间上的传播，用好的产品形成良好的口碑，在时间上的累积，最终形成好的美誉度。这是一笔投入在当下，但是收益在长期。

也就是说把所得税多扣的部分、以及广告费用按比例加回，那么泸州老窖今年上半年归属净利润应该是 83.19 亿，实际净利润增速 17.33%。

投资人不应过于关注短期扰动，去扣数字。企业经营过程，总有一些费用前置，或者收入晚点确认，短期可能有一些财务数据波动，但是拉到更长的周期，一定是和公司竞争力匹配的。

除了利润，我更看重经营性现金流。毕竟都知道利润表里的只是一个数字，现金流量表才是实实在在赚到的钱。

上半年经营活动产生的现金流量净额 82.25 亿，高于净利润 80.46 亿。我们一般用经营活动的现金流量净额，与‌净利润的比值，衡量企业净利润中现金含量的高低。

这个比值越高越好，高于 1 说明企业利润质量高。经营活动产生的现金流量净额，相比去年同期增长 45.63%，老窖的利润质量更高了。

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量价齐升，中高端销量增 25%

我们再从量和价两个角度拆分这份中报。

今年上半年中高档酒销量 21282 吨，同比增长了 25.71%。

在销量大增的前提下，库存大幅减少。

老股民应该还记得，前几轮白酒周期，不少酒企为了追求报表上的 " 好看 "，完成短期的业绩考核指标，过度向渠道压货。最终造成价格倒挂，代理商卖酒不赚钱，失去积极性，最后酒企被反噬。

在股东大会上，老窖总经理提出白酒行业周期调整属正常现象，品牌端到渠道端均呈现出集中度提升趋势，消费群体变化、营销战略适应等结构性机会仍在。老窖面对行业短期调整，公司进一步明确更看重增长质量，反对为短期增长而压货。

老窖这份财报验证了管理层的发言，看出公司对长期主义的坚持，没有为了短期目标向经销商压货，做不利于股东和公司的事情。通过主动 " 控货稳价 " 策略，用阶段性调整，获得更加健康、长远的发展。

再说价格方面。

2023 年老窖出厂吨价 31.24 万元 / 吨，今年上半年吨价 35.15 万元 / 吨，同比增长 12.52%。

这里面再进一步拆分，可以看到中高档酒类去年上半年收入 129.90 亿元，今年上半年增长到 152.13 亿元，同比增长了 17.12%。而其它酒类增速只有 6.86%，中高档酒类增速远远高于其它酒类，这就是公司出厂吨价提升的原因。

中高档酒类营收占比，由去年的 89.02%，提升到今年的 89.99%，提升了接近一个百分点。

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高质量增长的暗线：双品牌大单品组合拳应对

老龄化以后白酒消费会越来越少，这样的声音最近不绝于耳。但是事实上，白酒消费量的减少，很早就开始了。

中国的白酒产量在 2016 年达到 1300 万吨的巅峰之后，随后开始逐年下降，到 2022 年的白酒消费总量约 671 万吨左右，六年产量接近腰斩。

图：白酒产量

白酒行业，那个蒙眼狂奔的时代早已经远去了。另一个数据是 2016 年老窖的营收是 86 亿，到去年已经增长到 302 亿。

弯道快才是真的快，谁直线不会加油。优质公司，是在行业增速放缓，进入平稳期甚至调整期，才能看出公司的管理能力。

首先是产品结构的调整。

目前老窖的分类中，中高档以国窖 1573、泸州老窖 1952、泸州老窖特曲、百年泸州老窖窖龄酒为代表产品。

很多人都在说年轻人不喝酒，我认为这是绝对的误解。

中国的强圈层文化，白酒在社交上不可或缺，有了 " 无酒不成宴 " 的说法。

我自己身边观察到的一些情况，年轻人不是不喝酒，只是喝酒习惯，和老一辈差异很大。

老一辈喜欢拼酒、喝高度烈酒，但是年轻人更倾向少喝酒、喝好酒，他们酒量未必有老辈人那么高，饮酒度数也像低度走。

日本比我们更早进入老龄化社会，下图是日本低度酒销量变化，在 90 年之后经历了快速的放量。

中国和日本饮酒习惯也是相似的，低度酒可能是打开年轻人市场的利器。

老窖也意识到这个消费习惯的变化，在老窖股东大会上，管理层表示，在当期年轻消费者饮酒低度化趋势下，未来公司会坚定不移做低度化 ,

国窖 1573 作为高端核心代表，高、低度分头攻略渠道市场，不断拓展高端白酒市场边界。当前 38 度国窖 1573 销售数据非常好，已经和 52 度国窖对半开了，实现差异化打法。

在产品营销上，不得不提老窖的数字化革命——五码合一。

白酒终端出现乱价，会扰乱价格体系。乱价的原因就是渠道经销商窜货，从一个地方将货窜到另一个地方去卖，从而导致了价格差距。

窜货一直是白酒行业头疼的问题，去年老窖创新的推出了 " 五码合一 "。

就是对产品和外包装，全部进行赋码改造，托盘码、箱码、盒码、瓶码、盖内码五个码关联。

这完全覆盖了一瓶酒，从生产到物流，再到售卖的全流程节点。品牌商可以监控产品的实时动向，渠道的透明化程度提高。

马云说，数据是阿里最值钱的财富。这句话或许有点夸张，但是没人能否认数据的重要性。国家成立数据局，也是高瞻远瞩认识到，‌数据已经成为继土地、劳动力、资本、技术之后的第五大生产要素。

2023 年，泸州老窖有效终端覆盖超过 100 万家，核心消费者数量超过 170 万人，泸州老窖会员超过 2400 万，年度会员活跃率超过 60%。这些渠道、经销商、消费者，它们的消费数据，也都是一笔宝贵的资产。

不仅仅是解决了窜货，渠道手里到底有多少库存，终端开瓶率到底是多少，哪些地区卖哪个单品卖的更好 ...... 这些问题都一目了然。

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股东回报

统计了一下，老窖上市三十年，累计现金分红总额 433 亿元，是股权再融资金额的 10.78 倍，累计分红率高达 61%，在沪深两市 5000 余家上市公司中排前几。

仅仅是分红就让投资者赚了十多倍，再加上股价涨幅超过六百倍，这期间给投资人创造了良好的回报。

回望过去似乎很理所当然，但是真正身处其中，却经历很多惊涛骇浪。2012 年限制三公消费，当时市场也是哀鸿遍野，好像这个行业就要完蛋了。白酒市盈率一度只有个位数，但是三年调整之后，后面迎来了黄金期。

目前的白酒也是看淡声音多，但是这个行业存在了数百年，泸州老窖酒传统酿制技艺也有七百年的历史。短期一两个季度，经营或者财报数据上的扰动，对这家七百年历史的老酒来说，其实不值一提 , 忽略短期扰动，关注长期。

纵向来看，2024 年，是泸州老窖落实 " 十四五 " 发展规划冲刺攻坚的关键之年，也是泸州老窖酒传统酿制技艺不断代传承第 700 年。2024 年泸州老窖年度目标为力争实现营业收入同比增长不低于 15%，结合泸州老窖业绩分析，公司战略正在一步步落实，业绩也在持续改善和释放，PE 估值和 PB 估值处于历史低位，其投资价值自然是不言而喻了 , 这是经典的业绩和估值同时提升的戴维斯双击现象。

完