东吴证券股份有限公司黄诗涛 , 房大磊 , 石峰源近期对海螺水泥进行研究并发布了研究报告《2024 年中报点评：经营韧性显现，非水泥及海外贡献增量》，本报告对海螺水泥给出增持评级，当前股价为 20.66 元。

海螺水泥 ( 600585 )

投资要点

事件：公司披露 2024 年中报，实现营业收入 455.66 亿元，同比 -30.4%，归母净利润 33.26 亿元，同比 -48.6%。其中 Q2 实现营业收入 242.38 亿元，同比 -28.9%，归母净利润 18.23 亿元，同比 -53.4%。

下行期经营韧性进一步显现，非水泥及海外业务贡献新增长点。（1）上半年公司水泥及熟料自产品销量 1.26 亿吨，同比 -3.4%，降幅明显低于同期全国水泥产量，我们测算单吨均价 240 元，同比 -65 元；（2）水泥及熟料自产品吨毛利 52 元，较 2023H2 下降 5 元，同比 -29 元，同比降幅小于均价，主要得益于煤价下跌，此外单吨燃料及动力以外的成本也有 6.3 元的同比下降；（3）骨料、商混分别实现营业收入 21.91、11.78 亿元，分别同比 +30%、+21%，上半年公司非水泥业务贡献占比达到 23.6%，同比 +7.2pct。（4）海外建材收入同比 +5.7%，毛利率同比上升 10.2pct 至 40.0%，毛利额和毛利贡献占比分别达到 9.20 亿元 /10.7%。（5）公司 Q2 毛利率为 20.0%，环比 +2.2pct，预计 Q2 自产品吨毛利较 Q1 稳中略有改善。

费用管控得当，吨综合净利历史底部区域徘徊。（1）公司上半年单吨自产品对应期间费用为 34.5 元，同比 -1.2 元，其中压缩较为明显的是单吨管理费用及研发费用，分别同比 -2.6 元 /-1.3 元，此外财务费用净收益同比 -46.1%，主要由于部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失；（2）在水泥全行业亏损的背景下，公司上半年水泥及熟料自产品吨综合净利为 27 元，同比 -25 元，环比 2023H2 回升 1 元，测算 Q2 单季吨综合净利环比 Q1 基本稳定，水泥单位毛利和净利均处历史底部区域。

经营性现金流逆势改善，资本开支力度继续收缩。（1）2024H1 实现经营活动净现金流 68.71 亿元，同比 +35.8%，主要得益于公司优化资产结构，应收款项、预付款项等科目余额较年初下降所致。公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 57.12 亿元，同比 -13.5%，反映公司进一步控制资本开支力度；（2）中报公司资产负债率 19.5%，同比 +0.2pct，带息债务 251.24 亿元，同比增加 12.52 亿元。

全行业亏损下行业自律改善奠定景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超 50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。

盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于历史底部，随着行业自律改善，龙头企业估值有望修复。基于国内水泥需求超预期下行，我们调整公司 2024-2026 年归母净利润至 83.5/97.4/112.1 亿元（前值为 90.2/112.5/129.5 亿元），对应市盈率为 13/11/10 倍，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券林晓龙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 73.51%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 134.11 亿，根据现价换算的预测 PE 为 8.17。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 28.04。

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