作者：庄帅

复盘美国零售龙头的成长史，美国市场是全球消费高地，龙头享有估值溢价。 

从消费体量及增速韧性看，美国无疑是全球消费高地；大水养大鱼，美国线下连锁零售业态诞生出了沃尔玛、好市多、家得宝等多领域全球领军企业。 

1、线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。

2、门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。

3、零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。

4、得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其绝对增速水平来说，溢价明显。

「零售资本论」通过选取美国不同类型线下连锁巨头复盘其 1999 年至 2023 年之间在本土展店及同店增速情况，有两个指标能够大致刻画不同类型连锁巨头在本土的开店空间以及持续经营质量。

线下零售巨头在本土普遍拥有持续开店、同店持续增长的高质量发展历史。  

提升坪效是零售业高质量发展的核心

回溯时间为 1999 年，彼时 Walmart、Dollar General、Costco、Autozone 在美国本土已经拥有 2532、4294、292、2717 家门店，规模已经不小。 

此后 24 年间，零售巨头仍然保持稳健持续开店，以沃尔玛为例，1999-2023 年，本土门店数量 CAGR 为 3%。 

在较高规模的基础上，同店增速在大部分时候均保持正增长，仅在金融危机期间出现一定压力。 

拆分量价看，同店持续增长来自于客流量与客单价的共同贡献，除了外部 CPI 因素在相当于时间内利好零售商同店表现外，巨头持续精细化运营（不断为消费者提供更多、更有性价、体验更好的购物服务）也起到关键作用。 

门店天花板、坪效与零售商经营战略定位相关。 

美国的几家零售商虽然在业态上有所融合（例如 Walmart 也同时布局会员制仓储超市），但各自主要业态的战略定位存在明显差异。 

从门店面积看，定位大卖场 / 会员仓储超市的 Walmart 和 Costco 单店平均面积约 1.4 万平方米，而折扣店 / 汽配专卖店 Dollar General/Autozone 单店平均面积约 600-700 平米； 

货品差异、定价差异带来较大差异的坪效表现，考虑到经营模式差异，单面积经营利润的差异度小于单面积销售额。 

而门店体量与面积有相关性，门店面积小、需求相对标准化的零售业态一般拥有更高的门店数量天花板。 

零售巨头牢牢占据细分业态的头部地位，新进入者必须差异化竞争。

细化到各个细分业态，零售巨头在各自擅长的赛道中不断加深自己的经营优势，体现在财务报表中即使规模、效率持续同时提升，具有极强的头部效应。 

「零售资本论」认为美国零售巨头经历过高质量发展阶段，将坪效作为核心指标。

在线下零售极其发达的美国本土市场，新进入者必须在价格、品质或者体验等维度寻找到差异化切入点。 

美国零售巨头的高质量发展与高估值

离不开中国制造

得益于公司自身持续稳健高质增长，线下连锁零售巨头被给予较为稳定的市场估值，相对其绝对增速水平来说，溢价明显。 

其中，Walmart、Costco 除本土市场发展外，海外市场拓展成功，2009 年至今，估值中枢明显抬升；而 Dollar General 及 Autozone 主要深耕美国本土市场（Autozone 也在墨西哥及巴西市场拓展门店， 2023 年海外门店数量占比仅为 12%），估值中枢基本维持稳定。 

以 Walmart 为例，其进口货品主要包括人造纤维织物、家纺面料、玩具、小家电、蜜饯干果等，TOP3 进口货物来源地为中国、印度、孟加拉国，占比分别为 62.4%、13.9%、4.0%。 

主打 10 美元以下价格带的折扣零售商 Dollar General 对中国供应链的依赖度更高，进口货物来源地中，中国占比约 89%。 

Walmart、Costco、Dollar General 均将极致性价比作为其主要竞争优势 （虽然其价格带、目标人群有差异） ，因此终端加价率并不高， 2023 年三家公司毛利率分别为 23.7%、 12.3% 和 30.3%。 

在其对中国供应链仍然较为依赖的当下，若大幅提高中国制造产品的关税， 除非全部向消费者转移，否则也将大幅侵蚀头部零售商的利润。 

总体来看，不考虑食品等本土供应品类，其他日用消费品进口中，中国仍为几乎所有零售巨头的最主要供应地。