虎牙是一家典型的轻资产互联网公司，在当前面临游戏直播业务用户数短期见顶，营收持续下滑的困境下，选择战略转型，强化游戏相关服务业务，充分挖掘现有平台潜力，深度将内容与平台融合，转变商业化重心，凸显管理层的进取精神。目前估值处于历史低位，现金充足，此时实施高派息和大力度回购，是理性的资本配置策略。

虎牙于 2018 年在纽约证券交易所上市，是中国游戏直播第一股，目前第一大股东腾讯控股持股 66.05%，为腾讯并表子公司。公司业务结构简单，主营构成仅两项，分别为直播业务和广告及其他，其中直播业务占绝大部分。

2023 财年，公司营收 69.94 亿元，其中直播收入 64.5 亿元，占比 92%，广告及其他收入 5.44 亿元，占比 8%。公司资产结构非常简单，总资产 129 亿元，其中现金及短期投资、长期存款合计就有近 100 亿元，固定资产 7 亿元，商誉 6 亿元，投资 7.5 亿元，其余经营性资产约 8.5 亿元。总负债 23 亿元，几乎没有有息负债，净资产 106.3 亿元。

可以简单认为，公司通过经营性负债即可支撑业务运营，股东权益几乎都是大量存款和短期投资，虎牙是一家典型的轻资产运营互联网公司。

短期经营呈现止跌趋势

8 月 13 日，虎牙披露了 2024 财年第二季度业绩。

营收方面，自 2021 年三季度开始，虎牙经历了连续 11 个季度的同比下滑。本期营收 15.42 亿元，继续同比减少 16.1%，但好的一方面是，环比增加 2.5%，显示营收趋势开始企稳。公司对此的解释是，" 由于宏观经济和行业环境，以及公司为了支持战略转型和审慎运营，主动进行的业务调整。"

按业务划分来看，直播业务依然是虎牙的营收核心，本期贡献了 12.33 亿元营收，同比减少 28.1%，环比减少 2.1%，在总营收中占比降至 80%。而游戏相关服务、广告和其他业务本期营收 3.09 亿元，同比增加 191.6%，环比增加 26.6%，占比提升至 20%，显示出强劲的增长态势。

成本方面，同比降幅 14.4%，小于营收降幅。原因是下降的主要为直播业务中的收入分成费用，而内容成本相对刚性，难以下降。

费用方面，研发费用 1.29 亿元，同比减少 11.5%，主要原因是人员相关费用和基于股票的薪酬费用减少；销售费用 6170 万元，同比减少 48%；管理费用 6370 万元，同比减少 21.05%。公司控费方面做得不错，加大研发是必要的，而削减市场和管理费用有助于提升公司效率。

本期公司归母净利 2960 万元，同比增加 45.85%，剔除非现金因素影响后的非美国通用会计准则下净利润 9700 万元，同比下滑 15.7%。

从季度数据看，虽然公司经营依然存在困境，营收和利润数据的反转看起来还需要时间，但是也不乏亮点。一是毛利率较高的游戏相关服务、广告和其他业务开始发力，占比大幅提升，开始实质性影响营收增幅；二是平均移动 MAU ( 月活跃用户 ) 本期 8350 万，较上年同期 8290 万有所增长，同时，虎牙平台上的付费用户数 450 万，较上年同期 460 万微跌，用户基本盘比较稳定。

战略转型有望迎来困境反转

拉长周期看，公司自 2018 年上市以来，经历了早期的高速增长，至 2021 财年营收见顶至 113.5 亿元后，开始持续下滑至今。背后的原因，一是版号停发、监管政策收紧等游戏行业大环境所造成的内容供给不足，需求减少，二是游戏直播平台面临其他泛娱乐平台的激烈竞争，导致主播流失、用户减少。

按 2023 财年末数据，两大游戏直播平台虎牙和斗鱼移动端 MAU 分别为 8410 万和 5170 万，都同时面临用户数量下滑、直播业务 ARPU（每用户平均收入）下滑的困境。

根据极狐数据对行业规模的测算，2023 年中国游戏直播市场规模依旧保持在千亿量级，虎牙的营收规模当前仅百亿量级，行业天花板还很高，流量见顶并不意味着潜力见顶，值得虎牙挖掘的空间还很大。

2023 年 5 月，腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任虎牙董事长。8 月，董荣杰辞去董事及 CEO 职务，由虎牙高级副总裁黄俊洪和财务副总裁吴欣接任联席 CEO，而黄俊洪在加入虎牙前，曾负责过腾讯的 QQ、腾讯文档和腾讯云基础设施产品的管理和产品开发。显然，虎牙身上的腾讯系色彩变得更浓郁。

管理层变革也带来战略的更新，林松涛提到：" 我们制定了一项三年计划，主要目标是通过提供更多游戏相关服务，例如游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等，来推动我们商业化重点的转变；同时，将优化内容创作者的收入结构，以提高他们的收入水平，并使公司的内容成本与收入进一步关联。"

这与腾讯控股财报中所提到的平台与内容结合战略如出一辙，即要让平台更健康地发展，离不开优质内容，同时也要持续建设平台生态，给创作者、用户提供更好的体验。

例如虎牙与游戏发行商的 " 游戏联运 "，针对新游戏的推广，帮助发行商在新游戏推出时，开展各种创新的推广活动，包括邀请热门主播进行直播、虚拟礼物奖励领取、举办跨平台娱乐比赛等等；针对老游戏的激活方面，即便玩家卸载了游戏，但如果还是虎牙的观众，通过观看虎牙的直播和赛事活动，保持对用户的持续影响，促使玩家再次下 载，虎牙具备激活老游戏的潜力。类似这类游戏服务业务，虎牙将能力由 C 端扩展至 B 端，形成新的增长点。

战略转型的效果也实时地反映到了财务数据上，2024 年以来，虎牙游戏相关服务、广告和其他业务开始快速增长，尽管目前毕竟占比还小，对营收增长拉动有限，但随着后续战略的持续落地，有望让虎牙迎来困境反转。

低估之下大力回购派息

战略转型的同时，股东们也欣喜地看到，管理层资本配置更趋理性。

2023 年 8 月，公司董事会授权一项股票回购计划，将在未来 12 个月内回购最高达 1 亿美元的 ADS 或普通股，截至 2024 年 6 月底，公司已经回购 1710 万股，总对价 5670 万美元。而至 2024 年 8 月，回购计划还有 4330 万美元额度未使用，公司宣布回购计划延期至 2025 年 3 月底。

另外，公司 2023 财年年报还宣布了特别现金股息 1.5 亿美元，即每股 0.66 美元，并已经于 2024 年 5 月支付。2024 年第二季度报告中，公司再次宣布分派特别现金股息 2.5 亿美元，即每股 1.08 美元，按 8 月 13 日当天收盘价 5.09 美元的股价，虎牙当前股息率已经达到 21%，可谓相当丰厚。

公司在上市之初创下约 90 亿美元的市值高点，当下市值不足 11 亿美元，跌幅近 90%，估值的水分已经彻底拧干。按 2023 财年末资产负债表计算，账上现金及短期投资、长期存款合计约 14 亿美元，扣掉所有负债约 3 亿美元，净现金约 11 亿美元，当时市值不足 9 亿美元，估值已低至格雷厄姆式烟蒂股的程度。

如此低估的情况下，管理层开始大力回购、派息，这一举措大幅提升了股东回报，若上述回购、派息执行完毕，公司将合计回报股东约 5 亿美元，对应人民币约 35.8 亿元。市场也给予了积极的响应，年初至今公司股价已经上升 50% 以上。

那么，后续公司理性回报股东的行动是否可持续？我认为还是值得期待的。

一方面，公司资产质量仍然过硬，账面现金充裕。

截至 2024 年 6 月底，公司账上现金、短期投资、长期存款合计约 82 亿元，即便后续支付股息及回购款约 20 亿元，还剩下 62 亿元。公司几乎没有有息负债，其中大部分还是应付的收入分成，现金流压力很小，在公司估值较低的情况下，公司是有条件持续回购的。

另一方面，随着高毛利的游戏相关服务、广告和其他收入增长，以及降本增效措施，公司盈利能力开始好转，上半年营业利润亏损收窄，归母净利和非 GAAP 净利均由 2023 年四季度的亏损开始转正，公司自身造血能力逐步恢复。

不过，公司战略转型所需要的投入不可避免，营收核心直播业务收入也存在进一步下滑可能，管理层也提醒股东，短期内财务数据可能存在波动。因此，我们对公司的股东回报也要有理性的预期。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）