作者 | 王方玉

编辑 | 苏建勋

全球光伏电池片老大通威股份要收购老五润阳股份，这种级别的并购交易在光伏行业实属罕见。

8 月 13 日，通威股份发布了关于签订《增资意向性协议》（以下简称 " 协议 "）的公告。根据协议交易计划，通威股份合计将取得润阳股份不低于 51% 的股权，总交易金额不超过 50 亿元。若交易顺利完成，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。

图片来源：上市公司公告截图

当下光伏行业正处于周期底部，企业产线关停、退出市场等消息屡见不鲜。行业协会近期也有鼓励并购整合的倡议，并购事件并不罕见。

但发生在行业内部的、龙头并购龙头的大额收购，上述交易计划是首例。如此大规模的并购，也意味着光伏行业的竞争格局也将发生巨变。

因此收购计划一出，便迅速引发了光伏行业的广泛关注。有部分媒体畅想，光伏行业已开启整合大幕，行业内或将持续上演 " 大鱼吃小鱼 " 的故事。

通威股份对于润阳股份 50 亿元的并购计划，会是光伏行业大整合的开始吗？

就整个光伏行业来说，当前经营面临困难、寻求被并购的厂商不在少数，从去年下半年就陆续有一些相关标的寻找买方。但收购方是否有并购的意愿，尤其是并购的能力存疑。

36 氪采访的业界及投资界多位业内人士，对于通威股份此次并购及后续类似行业内部的整合并不看好。

券商光伏分析师李路对 36 氪直言，目前几家头部光伏企业虽然账面现金可观，但也有不少一年内到期的金融负债，实际可用于并购的资金不多，目前有能力开展规模并购的龙头企业只有三家：隆基绿能、通威股份和大全能源。

但即使是上述有并购能力的龙头，也要考虑并购存在的风险。" 收购的前提是光伏产业周期会逐渐触底反弹，如果像现在一样持续亏现金，即使龙头企业也亏不了很久。抄底的资产反而会变成拖累，让通威自身面临更大的风险。"

资本市场反应冷淡，并购计划仍存变数

在行业低谷时抄底光伏资产，逆势扩张，是通威股份熟悉的操作。

2013 年我国光伏业遭遇 " 双反 " 时，通威股份就曾以 8.7 亿元的价格逆势收购了已停工停产的合肥赛维。通过这场收购，通威切入了光伏电池片环节，为其日后成为全球电池片老大奠定了基础。

此次收购，通威股份似乎也有意重新上演一把 " 逆市抄底 " 的整合操作。

根据 2023 年年报，通威方面，拥有高纯晶硅产能 45 万吨，电池片产能 95GW，组件年产能 75GW，是全球第一大硅料厂商、第一大太阳能电池片厂商。

润阳股份 2023 年电池片出货量位居全球第五。公告介绍称，其已建立 5.5 万吨工业硅、13 万吨多晶硅、7GW 拉晶、10GW 切片、57GW 太阳能电池和 13GW 组件产能，并在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了产能。

两者一旦完成整合，通威股份在多晶硅、电池片、组件环节的市场市占率，都有望进一步得到提升。其中，润阳的电池片产能对于通威整体市占率的增长贡献最为突出。

图片来源：机构 Infolink

然而，对于这笔逆势抄底的并购交易，资本市场的态度却反应冷淡。通威股份公布收购协议后的 8 月 14 日，其股价涨幅仅 1.6155%，截至上周股市收盘，股价累计涨幅为 3.28%。

"" 通威看到公布收购计划后股价是这个表现，应该意识到，在市场看来，收购润阳对它的市值没有太大作用。通威是否还会继续收购，我觉得要打个问号。" 李路对 36 氪表示。

在他看来，当前光伏行业尚未看到明确的周期反转信号，即使对于通威来说，持有现金比收购资产更加安全和稳妥。

有业内人士认为，通威收购润阳主要看中的是海外产能，这是润阳资产结构中的优质部分。第三方机构 Infolink 的数据显示，润阳在泰国拥有 5GW 的 Perc 电池片产能，7GW TOPcon 电池片产能，在越南也有小部分硅片产能。

但中国光伏企业的东南亚工厂，正面临着美国贸易新政策的严重冲击。

根据白宫文件，自 2022 年 6 月开始的柬埔寨、马来西亚、泰国和越南部分光伏产品进口免税政策，将于今年 6 月 6 日到期后结束。国内企业在上述东南亚四国设厂主要是为了满足美国市场需求，当前情况下，四国产品已经无法出口美国市场，东南亚工厂整体的盈利能力将大打折扣。

此外，Infolink 数据显示，润阳股份的 57GW 太阳能电池产能中，TOPcon 电池只有 34GW，剩下的 21GW 为 Perc 产能，这部分产能属于要被淘汰的落后产能，价值不高。

一位第三方机构的资深市场分析师对 36 氪表示，目前通威抛出的收购计划只是意向性协议，并不具备正式的法律约束力。" 润阳在海外方面的产能确实比较有吸引力，但也有潜在风险，主要是前期经营和策略，以及一些业务上的举措，能否通过通威的尽职调查，还需时间验证。"

头部厂商资金不宽裕，外部资本或将是并购主力

不光是润阳股份，当前经营面临困难、寻求被并购的光伏厂商不在少数。

过去一年来，光伏行业由于供需错配，竞争加剧，导致产品价格下降，几乎产业链各个环节都陷入了亏损困境。在此背景下，不少光伏企业都面临经营困难，走上了卖公司或者破产重整的道路。

如今年 3 月海源复材就将旗下滁州赛维以 3800 万元的价格转让给了爱旭股份；5 月爱康科技子公司以 5.5 亿元的价格被公开拍卖；近期麦迪科技也公告计划将旗下光伏业务主体公司炘皓新能源出售。

可以说，当前光伏行业并不乏想要出售资产、寻求被并购的玩家。但在暧昧不明的市场形势下，光伏资产的价值评估是个难点，买卖双方能否就交易估值达成一致才是关键。

一家老牌另类投资管理集团的 VP 告诉 36 氪，他今年看过好几个光伏并购项目，但给出的报价都在 1.5 倍甚至两倍 PB（市净率）。" 估值太高在现在的市场环境下根本无法成交，差不多得到 0.3 到 0.5 倍 PB 才有可能有人愿意收购。"

相比起来，通威股份对润阳股份的收购估值则要高上不少。

一家光伏企业投资部的人士告诉 36 氪，截至 2023 年 3 月末，润阳的净资产为 56.4 亿元，按照该时点数据，通威增资不超过 50 亿元收购 51% 股份，对应 PB 约为 0.9 倍。作为对比，目前二级市场上隆基绿能的 PB 是 1.54 倍，晶澳是 1.01 倍。

为何通威愿意给出相对高的收购估值？上述并购人士告诉 36 氪，这或许是产业资本和金融资本的区别，产业资本会更多的考虑行业地位、收购协同效应等因素，愿意给出相对高的估值。

但相比于外部资本、金融资本，国内光伏产业资本的实力相对薄弱。当下的市场环境，即使是光伏龙头也面临着现金的持续流失。

晶科能源副总裁钱晶在今年 6 月接受媒体采访时就坦言，对于现在的光伏企业而言，还能持续再亏现金亏三个季度的企业，已经不多了——牢牢守住现金流的 " 生命线 "，能够顺利活下去穿越周期，才是光伏龙头当下的第一要务。

李路表示，光伏龙头企业中有能力进行并购的并不多，实际可用于并购的资金也有限。因此如果未来光伏行业发生大规模的并购潮，外部的资本大概率将会是主力。

上述第三方机构分析师也持相似观点，她表示，各家光伏龙头的资金都不宽松，最后光伏行业的一些优质资产很可能会被外界资本所 " 收割 "。" 随着光伏企业陆续遇到困境、寻求出路，明年一些国央企可能会下场。"

值得一提的是，类似的行业并购和整合被媒体视为是行业触底的利好信号，但二级市场的投资者用真金白银交易的结果是——不太看好。通威公布收购协议次日，光伏 ETF 的走势平平。

一家私募基金的投资人告诉 36 氪，并购整合实际上不如直接破产倒闭，更有利于市场出清。" 收购对于产业端实质是短期利空，因为原本被出清或减产的产能会因为并购而重新获得活力并提高开工率，导致供给端产出无法下降。"

归根结底，在光伏行业高度的供需错配下，只有市场遇到拐点、触底反弹，被收购的资产、收购方的发展前景和光伏行业的整体估值，才能重新打开想象空间。

而卖方的 2 倍 PB 报价和买方 0.3 倍 PB 出价巨大的差值，反映出，市场对于行业何时遇到拐点，仍存在不小的分歧。