来源 / 刘旷

时隔半年之后，电商 ERP 龙头聚水潭，再次向港交所递交主板上市申请，中金公司、摩根大通成为其联席保荐人。作为辅助电商商家运营的 SaaS，其所提供的服务，主要包括库存分配、店铺管理、客户服务等诸多项目。作为国内最大的电商 SaaS ERP 提供商，聚水潭占据了国内 23.2% 的市场份额。

然而，就在聚水潭冲刺 IPO 之际，SaaS 行业本就存在的盈利难题、竞争困局，也备受外界关注。作为头部电商 SaaS 的聚水潭，自然也不例外。

风口赛道的幸运者

根据 " 灼识咨询 " 的资料，中国电商 SaaS 市场规模，已从 2020 年的 73 亿元增长至 2022 年的 101 亿元，预计 2027 年将增长至 291 亿元。单从市场容量来看，中国电商 SaaS 形势一片大好，但这并不意味着某家服务商不可或缺，甚至可以说整个行业的 " 内卷 "，用 " 红海 " 搏杀也不为过，身为龙头的聚水潭也不例外。不过由于参与较早，聚水潭算是个幸运者。

一方面，聚水潭做电商 SaaS 足够早，因而其充分享受到了行业风口带来的高估值。数据显示，聚水潭于 2015 年完成 1290 万元天使轮融资，2016 年、2017 年完成合计 3750 万元的 Pre-A 轮、A 轮融资，2019 年先后完成合计 2.77 亿元的 B1-B3 轮融资，2020 年 8 月又完成合计 2.86 亿元的 C 轮融资，彼时投后估值为 60 亿元，较天使轮估值增长超 70 倍。

其背后参与的资本，从阿米巴资本到蓝湖、红杉、高盛，几乎市面上所能看到的当红资本都有参与。事后来看，聚水潭能够迅速打开融资渠道，并不是其本身足够好，而是因为它做的足够早，而 SaaS 又是曾经的风口赛道，这是它能够迅速获得融资抬升估值的核心。

另一方面，赛道内卷带来了巨大的研发和营销投入，导致聚水潭连年亏损、债台高筑。据聚水潭招股书显示，从 2021 年— 2023 年，聚水潭的亏损分别达到了 2.54 亿元、5.07 亿元、4.90 亿元，三年亏损 12.51 亿元。那么，究竟是什么导致了其亏损呢？

从《招股书》来看，2021 年— 2023 年聚水潭的毛利率提升明显，分别为 50.5%、52.3% 及 62.3%。乍一看，聚水潭的毛利率并不低，但是与其不断扩大的研发开支和营销费用开支相比，这点毛利率也就相形见绌了。数据显示，2021 年— 2023 年，聚水潭的研发支出分别为 1.92 亿元、2.34 亿元和 2.34 亿元。与此同时，聚水潭的销售及营销开支分别为 2.35 亿元、3.14 亿元、3.44 亿元，占营收的比重分别约为 54% 及 60%、49%。

在如此高昂的研发和营销开支影响之下，聚水潭原来的融资已经不够用了，只能通过不断举债来维持生存。2021 年— 2023 年，聚水潭负债净额分别为 10.33 亿元、15.13 亿元和 36.73 亿元，流动资产净值分别为 1.34 亿元、-2.27 亿元和 -1.42 亿元，资产负债率分别为 170.24%、203.74% 和 310.07%。风口褪去，聚水潭面临的生存挑战空前严峻。

内部问题剪不断理还乱

事实上，随着深水潭财务问题爆发，其内部潜藏的许多问题也一一暴露，各种风险开始集中爆发。

其一，是常年的亏损加上后续融资受阻，导致其股权融资风险持续上升。前文提到，聚水潭在连年亏损之下，基本面状况不容乐观。但更不容乐观的是，随着聚水潭业绩层面的恶化，从前那些 " 赶风口 " 的资本，不再青睐聚水潭，从公开数据资料来看，2020 年以后聚水潭再也没有拿到融资。

在一级市场拿不到钱之后，聚水潭的管理层又将目光投向了二级市场。当时，身披 " 电商 SaaS ERP 龙头 " 名号的聚水潭，甚至一度对标彼时刚刚上市的光云科技，其创始人更是宣称，

" 聚水潭有实力上市，但要到 2021 年上半年再去考虑 IPO"。不过，由于一些特殊问题，聚水潭的上市计划，直到 2023 年底也依然没有实现，外界猜测其计划，或许是受到了股权质押的影响。公开资料显示，2020 年底骆海东因离婚纠纷，所持有的股权 19.65% 全部被冻结，直至 2022 年底才解冻。从这里不难看出，假如聚水潭不融资上市，其后续将面临严峻的股权融资风险。

其二，是纠缠不清的关联方交易，带来了很多隐含风险。据了解，聚水潭与关联方的交易主要为市场推广相关费用或收入，而与其交易的关联方，则是业务与之协同的持股公司或联营公司，而衣科股份正是其中一家。据公开报道，与聚水潭相似，衣科股份也是一家以 SaaS 云系统为核心、提供线上线下一体化管理工具的信息化服务商，不过其用户主要为服装行业的商家、店主。2021 年 4 月，聚水潭完成对衣科股份的战略投资，金额为 1 亿元。

但在聚水潭招股书中，并未提及上述投资的具体情况。不过衣科股份于今年 3 月，披露了新三板挂牌公开转让说明书（下称 " 衣科股份申报稿 "），聚水潭曾为其持股 10% 的股东，且在收购时，双方曾约定了特殊投资条款，该条款隐含有 " 对赌协议 "。一旦未来衣科股份未能实现业绩对赌，将不得不按照对应的条款进行回购。

在此期间，衣科股份为了完成业绩，与聚水潭形成了关联交易。其中在 " 与关联方的交易 " 相关内容中提到，" 收入——推广服务费 " 方面，2021 年至 2023 年（截至 12 月 31 日止年度），聚水潭向衣科股份实现的销售金额分别达 8000 元、5000 元、3000 元。或许正是因为这些因素，导致其 IPO 之路总是磕磕绊绊。

上市成聚水潭 " 翻身 " 妙药？

其实从整个行业来看，几乎所有的 SaaS 都存在类似的问题，聚水潭遭遇的状况在业内并不鲜见。而要解决这种问题，除了在一级市场融资就是上市融资。对于聚水潭而言，上市带来的好处非常明显，但上市能否解决问题却并未可知。

一方面，上市的确可以缓解其存在的融资 " 难 " 和融资 " 贵 " 的问题，有利于快速降低其杠杆率。如前文所述，截止 2023 年底，聚水潭的资产负债率已经飙升到了 310%，借助股权融资可以有效降低其负债比重，同时大幅降低其融资成本。同时，借助资本市场的便利环境，可有效降低其融资难度。在此基础上，其可以更好地进行业务拓展，同时加速公司转型。

另一方面，SaaS 公司本身的业务模式，恐怕很难因为上市而得到根本改善。从整个 SaaS 行业来看，SaaS 公司普遍具有重研发、重营销的特点，加上国内企业对 SaaS 态度的游移不定，导致 SaaS 整个成本端始终承压，很多 SaaS 企业上市之后，也依然未能改变这一状况。

以同样做电商 SaaS 的微盟为例，其归母净亏损在 2020 年至 2022 年分别达到 11.57 亿元、‌ 7.83 亿元和 18.29 亿元。尽管在 2023 年的时候，微盟表示会实现盈亏平衡，但最终还是落空了。去年上半年，更是大幅缩减研发和销售人员，人员优化比例超过 25%。而这种状况在业内并不是孤例，有赞、美登科技等友商也同样如此，可见聚水潭想要在上市之后，迅速扭转局面并不容易。

长远来看，聚水潭要想真正从根本上扭转基本面的困局，还需要从各方面综合发力，单纯的股权融资，只会在短时间内降低杠杆，纾解其财务难题，但对其长远的盈利能力提升，却并无助益。