导读

134 号文激活境外债市场。

来源   | 法询金融固收组

近期，六盘水市民生产业投资集团有限责任公司官方网站发布《六盘水市民生产业投资集团有限责任公司关于公开选取公司债券、美元债券服务券商的公告》。

根据公告内容：

六盘水市民生产业投资集团有限责任公司拟在境外发行 1 亿美元借新还旧境外债券、境内发行 7.2 亿人民币借新还旧公司债券，专项用于置换六盘水市民生产业投资集团有限责任公司存续的 1 亿美元境外债券。

根据六盘水市民生产业投资集团有限责任公司官方网站，六盘水市民生产业投资集团有限责任公司是由六盘水市人民政府批准设立的国有独资公司，注册资本人民币 11.06 亿元。公司的前身为六盘水市物业服务管理有限责任公司，成立于 1999 年，2014 年，根据市政府统筹安排部署，按照 " 政府指导、企业化管理、市场化运作 " 等原则组建六盘水市保障性住房开发投资有限责任公司。

2018 年，根据市委市政府统筹部署，结合公司实体化、市场化发展需要，六盘水市保障性住房开发投资有限责任公司变更为六盘水市民生产业投资集团有限责任公司，市民生集团现有六盘水市民生发展有限责任公司、六盘水市西福园生态服务有限责任公司、六盘水市兴隆房地产开发有限责任公司、六盘水市民生物资商业贸易服务有限责任公司、六盘水四季印象旅游发展有限责任公司、六盘水凉都民生资本运营管理有限责任公司、六盘水市钟山宾馆有限责任公司、贵阳六盘水饭店等 8 家全资子公司；控股六盘水市担保有限责任公司、六盘水志合民悦旅游投资有限责任公司；参股贵州水城矿业股份有限公司、六盘水城市管廊建设开发投资有限责任公司、贵州银行等 10 家企业。

根据 WIND 数据，六盘水市民生产业投资集团有限责任公司为城投公司。

因此，这应该是 134 号文之后，首单城投境内债置换境外债的案例，对于化债工作继续推进具有重要的意义。

因为这可能意味着市场传言已久的 134 号文中，境外债可用境内债做借新还旧将逐步落地。

自 2024 年 7 月下旬以来，有关 134 号文的讨论一直不绝于耳。自 35 号文以来，化债已经基本宣告成功，但是仍然有小部分漏洞需要有针对性的进行补充。134 号文，其实就是这个补丁。

需要说明的是，地方融资平台债务风险化解，最终目的不是全部偿还，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，使得债务成功续作。

因此，能够以较低的成本完成再融资才是核心，从这个目的出发，用低息的境内债务来置换高息的双非和境外债务，是符合化债精神的。

134 号文激活境外债市场

具体来看，134 号文主要包括 4 个方面：

11.35 号文将延期至 2027 年 6 月；

22. 双非债务也可以纳入债务置换和重组范畴；

33. 不允许新增一年内境外债，境外债可用境内债做借新还旧；

44. 城投退平台后，地方政府对该主体要做至少 1 年的风险监测。

  因此，作为 35 号文的补丁，134 号文主要的精神有两点：

11、地方化债的大方针不会变化，融资平台的债务风险会继续防范；

22、针对存量的高息双非债务和境外债务，可以用低息的境内债务来置换、重组和借新还旧。

从实践来看，双非债务也可以纳入债务置换和重组范畴由于已经有相关的参考样本，可能实际操作起来并没有市场预期的那么高。

但是对于境外债券可以用境内债做借新还旧，则操作性更强，所以市场普遍预期城投点心债的风险会逐步化解，点心债收益率也会随之下行。

正是由于这种原因，我们可以明显的感受到，境外城投点心债、美元债市场近期交易突然活跃起来。

很多投资者还在顾虑，境内债市场现在主要是交易所债券市场和银行间债券市场，未来能够借新还旧的债券，是从交易所发行，还是银行间发行呢？    

因为现在交易所和银行间的借新还旧是相对独立的，市场不敢确定是哪个市场能开口子，能借新还旧，去偿还境外债。

我们认为这种顾虑略显多余。因为政策文件已经下达，执行层面应该不存在大的问题。

2024 年 7 月 30 日，国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁接受访谈时表示，加强宏观政策协调配合，将经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估，健全预期管理机制，促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，避免 " 合成谬误 " 和 " 分解谬误 "。

如果说 134 号文定调境外债可用境内债做借新还旧，最后连哪个市场可以借新还旧都出现问题，那就是典型的分解谬误，应该不太会出现这种问题。

所以，我们应该很快就能看到境内城投债发行募集说明书的资金用途显示可以偿还境外债。

实际上，境内发行债券来偿还境外债，在房地产债券市场早有先例。2024 年 5 月份，24 新城控股 MTN001A 的募集说明书就显示，该债券募集资金用途为：拟用于偿还发行人债务融资工具本金及利息、发行人及发行人下属子公司普通住宅地产项目开发建设以及偿还发行人及发行人股东新城发展控股有限公司境外美元债券。

因此，如果城投平台可以在境内发行债券偿还境外债务，也是非常正常的。毕竟现在境内城投债的融资成本已经全部低于 4%，而境外城投债的融资成本更高。

当然，点心债市场的活跃不仅仅是由于可以用境内债来借新还旧，更重要的是以下几点：

1、城投点心债和美元债不同，没有汇率风险，是离岸人民币计价，能够为市场大多数机构所接受，且省去锁汇成本；

2、城投债点心债在本质上和境内城投债并没有本质区别，但是二者的收益率却有明显利差，这几乎属于无风险套利；

3、二者之所以会出现利差，本质上是中美利差。点心债尽管也是人民币计价，但是离岸人民币成本是基于 SOFR 定价，因此离岸人民币的成本并不低，带动离岸人民币计价的债券收益率也不低；    

4、对于投资者来说，如果本身有南向通资格，那么几乎不存在成本，直接可以通过交易中心前台就可以完成交易，如果是 QDII 投资者，那么目前的成本大约在 2% 左右，如果是通过 TRS 或者 QDLP 投资点心债，那么成本可能会提高到 3.5%-4%。无论如何，都有对应的投资者选择。

实际上，在 2023 年 11 月，已经有城投公司对美元债发起现金要约回购。重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司公告：公司现对 CQNANA 4.66 06/04/24（ISIN: XS1994697974）和 CQNANA 4.2 07/07/24（ISIN:XS2356402011）的合格持有人发出现金要约收购邀请（要约备忘录）。

公司进行要约的目的是为了减少其未偿债务，根据要约投标并接受购买的债券将根据相关条款和条件在结算日注销。公司认为，进行要约可减少本集团的短期负债，并有利于降低其偿债压力和现金流管理，以改善其长期业务运营。这一决定是根据集团未偿离岸债务的数额、结构和期限等多种因素作出的。

要约于 2023 年 11 月 9 日开始，并将于 2023 年 11 月 24 日下午 4 点 ( 伦敦时间 ) 结束 ( 公司有权就任何或所有系列债券延长、重新开放、修改和 / 或终止要约 ) 。在结算日，对于有效投标和接受的债券，公司将以现金支付每系列债券的购买价格，

按照要约备忘录中规定的条款和条件，2019 年债券的最高接受金额为不超过 2.55 亿美元，2021 年债券的最高接受金额为不超过 2500 万美元。如果投标债券的本金总额超过相关的最高接受金额，公司将按比例接受购买。

所以，本次重庆南岸收购的美元债金额大约在 2.8 亿美元左右，人民币在 20 亿左右。重庆市南岸区城市建设发展 ( 集团 ) 有限公司为重庆市南岸区的城投公司，第一大股东为重庆市南岸区财政局，持股比例为 89.33%。截至 2023 年三季度，重庆市南岸区城市建设发展 ( 集团 ) 有限公司资产规模为 695 亿，目前外部评级为 AA+。

因此，未来出现境外债可用境内债做借新还旧也是非常正常的。

认识境外债市场

境外债市场，是一个特殊的市场，境内很多投资者可能对这个市场不熟悉，我们来说一下中资境外债市场的特殊性。

相较于境内债券市场，境外债市场参与范围更广，外资机构参与度较境内更高。境外债市场上的中资债券，目前仍然是以金融债、产业债和城投债为主。    

金融债主要发行人包括中资银行全球分支机构发行的债券，这些债券的投资交易和国内商业银行的二级资本债很像，更多的是金融机构互相支持，所以在市场流通的不多。

当然，由于这些债券的收益率较低，甚至与对应期限的美国国债收益率持平，因此二级交投并不活跃。

产业债主要包括业务在中国境内的企业发行债券，比如部分大型科技企业、央国企、地产企业在美元债市场的债券。当然产业债最重要的组成部分就是地产债，考虑到近年中资地产债市场几乎崩溃，地产美元债市场的玩家已经很少。

目前，境外债市场最重要的参与者就是城投债投资者。城投美元债、点心债，在一定程度上和国内城投债是一体的。

从某种程度上说，境外债可能安全性更高一些。

首先是违约成本，境外债毕竟是国际市场，城投都是国内各地重要的国企，发行人甚至都不愿意在国内债券违约，在国际市场违约的概率就更低。

其次是境外债目前仍然是由发改委审批，部分城投美元债甚至还有银行的信用备证，这无形中增加了城投债的信用。

但是为什么此前的城投境外债并没有得到大家重视呢？

一是从收益率的角度看，在 10 月份之前，从绝对收益率角度看，境内高收益城投和境外高收益城投的收益率几乎是持平的。考虑到美联储加息，美元的无风险利率在 4.5%-5.5% 之间，而人民币无风险利率不到 2%，所以境内高收益城投债的风险溢价其实更高，这是投资者更愿意参与境内债最重要的原因；

另外一个原因就是境外债的参与门槛较高。境内投资者参与境外债主要的方式就是通过券商的收益互换（TRS）来参与，不仅参与成本高，还要受到相关券商风控的影响。而境内参与高收益债，可以通过私募基金、信托产品、券商资管产品等不同形式参与，门槛较低，投资者更熟悉。    

现在投资者重新把目光转移到境外债市场，是因为境内城投债已经把收益卷到 7% 以下，可以说对于部分资金来说，已经没有参与的价值，而境外城投美元债、点心债还能到 10% 以上，仍然有一定参与价值。

境外债定价机制

境内很多投资者会说，外资不懂城投债。这句话既对，也不对。

因为参与境外债的朋友应该清楚，实际上外资也持有较多城投债（特别是部分对冲基金）。但是外资由于风控体系、决策机制与内资有较大不同，因此从过程上看外资比较死板和教条。但这不能说外资不懂城投，从市场参与者来说，是外资不能以中国城投债的特殊国情来看待城投，使得城投境外债市场长期以中资机构主导。

由于中资地产债市场的崩溃，大部分参与美元债市场的投资者（包括中资机构）都损失惨重，甚至有相当一部分机构直接裁撤了美元债投资部门，这在一定程度上加剧了美元债市场的崩溃，也使得部分外资美元债投资者彻底告别市场。

部分外资在离开市场的时候，对于债券的抛售，是不太讲价格的。比如在当下，仍然有外资以收益率 15% 的价格在卖出城投债，这个收益率是非常吸引人的。

从外资的定价机制来看，他们对于国际评级机构的外部评级非常重视，甚至提到和公司内部评级一样的高度。

这显然和国内投资机构相反，国内的投资者在买入城投债时，可以说几乎不太采用外部评级机构的评级，特别是卖方评级机构的评级。    

主要是由于国内评级机构的评级参考意义较低，因此大部分投资者都建立了一支强大的信评队伍。

这些信评基本都是在各地实地调研，与城投发行人面对面沟通，获取第一手信息，这种信息量是外资不能比的，或者说，这种获取信息、城投债定价能力，也是外资不能比的。

当然，在我们与外资机构的交流中，也可以看到，由于美联储的持续加息，全球主要债券投资者在近年来均损失惨重，不仅仅是由于信用违约的损失，由于利率上升引发的资本利得损失也非常大。

而投资中国境内债券的外资投资者，虽然以人民币计价有一定盈利，但是由于人民币的贬值，换算成美元就录得大幅亏损。

所以从整体上，不同投资者从定价上就开始有分歧，最终产生不同的买卖角度。

TRS

境内机构或个人投资者参与境外市场，或者境外市场参与境内市场，一般可以利用中国香港和内地的互联互通渠道。

TRS 在境外债领域主要有两种用途，一是作为境外债市场加杠杆的一种方式，收益互换；二是实现资金跨境渠道，投资境外资产。跨境 TRS 往往是通过券商的境内外分行进行收益互换来实现的。

TRS 实现方式∶客户（境内投资者）同境内的 XX 证券公司签署《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（简称 SAC" 主协议 "）与 SAC" 补充协议 "。签署协议约定的互换标的是境外的某中资境外债，交易链条上，相当于客户支付保证金 / 对应本金之后，境内的券商把约定的底层的美元债的收益和票息给到客户。而具体的对冲由该券商的境外公司完成（去买约定的境外债券），然后把损益核算给母公司，母公司再将收益分配给到客户。

对于境内券商来讲，该跨境 TRS 没有本金违约风险，因为以境内人民币存款作为境外美元抵押贷款，唯一风险在于，两笔资金是不同货币，具有汇率风险，但完全可以通过境外或者境内丰富的汇率对冲工具把该风险平掉。券商收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投资者签约跨境 TRS 的成本。

签署协议时，XX 证券需要对交易对手进行 KYC 和反洗钱调查。客户为金融机构主体的，需要提需要提供经营执照、金融许可证、财务报表等材料；客户为金融产品的，需要提供管理人、委托人包括营业执照、财务报表、产品备案运行情况等相关材料。

客户为主体金融机构的，开展收益互换交易，需要有衍生品资质或者经营范围涵盖收益互换；客户为金融产品的，需要投资范围包含收益互换，另外，如果产品为单一委托人，还需要委托人具有开展收益互换的资质。

整体来说，由于 QDII 申请较为麻烦，目前境内投资者参与城投境外债，主要是以 TRS 为主。