导读

THECAPITAL

内卷的一级市场。

本文 4632 字，约 6.6 分钟

作者 | 王涛    编辑   |   吾人

来源   |   融中财经

（ID：thecapital）

中国的风险投资究竟是在什么时候开始火起来的？恐怕很少有人能说清楚，但每一个人都感受到了这股扑面的热浪。

根据历史数据，在 2009 年全国创业风险投资机构数量为 576 家，较 2008 年增加 112 家，增幅为 24.1%。创业风险投资管理的资金总量达到 16051 亿元，较 2008 年增加 149.4 亿元，增幅 10.3%。其中，2009 年新注册成立的创业投资机构管理资本 126.5 亿元，占比 84.7%。

这个阶段的风投行业毋庸置疑的火爆，而后续的几年，态势持续蔓延。在 2018 年 2 月底，中国证券投资基金业协会已登记备案的私募基金管理人为 23097 家，管理的基金规模为 6.61 万亿元。

在好奇心和利益的驱使下，越来越多的人开始成为 GP 大军中的一份子。

然而大浪淘金，时间辗转，一场资本寒冬的突临让大部分的 GP 暴毙。投资难、募资难、退出难，三大难题犹如悬在 GP 们头上的达摩克里斯之剑。

" 这是创投行业大出清阶段，并且在今年或将到达一个最为关键的时刻。" 一位华东区的从业者向记者表示自己对当前局势下的看法。

据中基协数据，2023 年，全年注销的私募股权、创投基金有 1725 家。在注销类型上，不同于 2022 年，2023 年协会注销的私募数量明显多于主动注销。 

2022 年之前，我国存量的私募股权与创投基金管理人一直维持在 15,000 家左右，而 2022 年 4 月份开始逐步下滑，特别是 2022 年底前和 2023 年，呈现大幅下滑态势，存量出清速度加速。

十年前鲜花簇拥、烈火烹油的时代已然过去，紧接而来的就是刺骨寒风，这种过山车式的转变也让行业中人苦不堪言。大部分投资人开始放低身段去学掼蛋、喝白酒，只为了可以和金主们说上话。

虽说 GP 们的生存问题日益艰难，但尚且能够咬牙坚持。在募不到新资的情况下，依靠过去在管基金的管理费过活。只不过，靠管理费过活的日子在最近也越来越难了，这部分 " 稳定 " 的收入正在发生巨变。

GP 卷向管理费

一举募资 400 亿

" 去年机构的主线任务是活着。过去都说告别 2023，期待 2024，无非也就是希望在今年有新的转机出现。然而事实证明，2024 也没有太大改变，主要任务还是活着！" 相关从业者吐槽道。

不想躺平的 GP 们，现在最关键的主线任务就是募资。去学习掼蛋也好，喝白酒也好，这些都是 GP 为了更好募资所学习的新花样。

本质上，募资其实就是一个在下行市场中做好长期备战准备的事情。这个话题已经变得愈发沉重，虽然很难，但不得不进行下去。

随着近几年机构主动退还 LP 资金、收缩规模等新闻，管理费这一专属 GP 们的稳定收入被推上了台面上。值得一提的是，像上述那些放低姿态讨好金主的手段过时了，众多 GP 们已经开始卷向了 " 管理费 "。

根据媒体相关数据统计，2023 年中国 VC/PE 市场新设基金 8322 只，同比下降 4.7%，新成立基金总认缴规模共计 6140.6 亿美元，同比下降 9.4%。而根据中基协数据显示，Q1 私募股权市场新募基金数量大幅下降，同比减少 43.9%；募资总规模约 3500 亿元，同比微降 5.0%。募集数量的大幅下降与募资金额的微降有关，留在市场上的机构仅有少数。目前，头部机构募走 80% 的钱，已成为创投行业共识。这类募资难的问题愈发突出，GP 机构无比渴求一级市场内有长期资金的出现来解渴，募资能力成为 GP 机构能否在寒冬之下存活的关键之一。

为了活下去，不少投资机构不得不选择拼一把，降低管理费获取募资已经成为一些投资机构的一种新的求生尝试。

众所周知，私募股权投资一直是一个很卷的行业，一旦有机构选择降低管理费，必定会有其他投资机构的马上跟进。

如今，降低管理费的一幕已经被摆在台面上。

如今私募股权筹资环境的激烈竞争已经让大部分 GP 们感受到了压力，这其中自然也少不了美元的老牌 PE 们。

在 2023 年的上半年，黑石旗下的一只房地产投资基金遭遇了巨大的赎回危机，紧接着，黑石集团宣布针对该支基金计划在前六个月不收取任何费用，并将管理费降至不常见的 1.25%，而 carry 也从 20% 降到了 12.5%。（PS：VC/PE 通用的费用标准一般是 2% 管理费 +20%carry。）

黑石主动降低管理费的消息响彻云霄，在行业内部引起热议。黑石是谁？2023 年第二季度财报，黑石最新总资产管理规模 AUM 达到 1.00136 万亿美金，约合人民币 7.18 万亿元，创下历史最高历史纪录，也是第一家资产管理规模突破 1 万亿美元的另类资产管理公司。像这样的 PE 巨头在如今的募资困境下也不得不选择低头，降低管理费。

黑石并不是唯一选择降低管理费的玩家，2022 年 10 月，环球老虎启动新一期 VC 基金的募资时主动下调首关 LP 的管理费至 1.75%，哪怕这样募资仍不理想，首关规模还不到目标一半水平。还有在今年的 1 月，红杉资本合伙人表示，红杉削减了两只新基金的管理费，包括一支规模 9.5 亿美元的生态系统基金，以及一支专注于投资加密货币公司和 Token 的 6 亿美元加密基金。

光是这些巨头主动降低管理费的消息还不够。前不久的 7 月底，由前美利龙联席 CIO 的 Bobby 单飞创办的新对冲基金 Jain Global 成功募资了 53 亿美元，折合人民币 385 亿元，是对冲基金史上第二大新基金。在如今募资下行的市场环境下，这样夸张的金额属实不易。

复盘 Jain Global 的募资壮举，可以发现一个有意思的事情，这家基金不收传统机构中的 2% 管理费，只拿 10%-15% 的 carry。具体如下：对 1 亿美元以下的投资者只拿 15% 的 carry；1-2.5 亿美元之间的投资者拿 13% 的 carry；对于 2.5 亿美元以上的大额投资者则只拿 10%carry。

乱拳打死了老师傅，在这样的环境下募资了 400 亿十分诱人。但归根结底也是一种对如今环境的妥协，毕竟虽然募到了 400 亿资本，但自身也付出了不小的代价。

但不可否认的是，未来还会有更多跟风降低管理费的 GP，毕竟活着才是唯一重要的，传统的 "2+20" 已然变得不再坚挺。

国资 LP 们拿捏 GP 的管理费

GP 与 LP 的关系好坏与金钱利益挂钩。

这也导致在除了市场下行的募资环境以外，财务回报差也是 GP 管理费下降的原因之一。根据《LP 晴雨表 2023》中披露的调研数据，超过 70% 的 LP 的 DPI 没有到 1，近半数 LP 的综合 IRR 与所投子基金平均 IRR 在 10%-20%，仅有 3% 的 LP 综合 IRR 达到 40% 以上。

由于财务回报较差，LP 逐渐对 GP 失去信心。再加上之前市场中出现过的 GP 拿着 LP 的资金却长时间未投资的情况，这也导致 LP 们根据 call 款支付管理费的现象越来越多。一旦市场中这种模式更普遍地出现，LP 又对股权产品的长期回报没有信心，效仿的可能性会变得更高。

而作为 LP 群体中实力最为强大的国资 LP 们，开始逐渐拿捏 GP 的管理费了。

今年以来很多企业纷纷撤单 IPO，投资人的钱困在里面，更严重的是这类投资主体里很大一部分都有各省级市级国投。如果不能 IPO 上市，那很大可能是重大投资失误 + 国有资产流失。基于此，国资 LP 们对于 GP 们的要求更为严格。    

在相关媒体的采访中，有国资 LP 透露，现在国资 LP 们对出资 GP 的 LPA 核心条款有很多共同的趋势性变化，其中最突出的就是管理费。此前业内通行的认缴 2% 基本很少了，一般都是实缴 2%，或者认缴 1%。

虽然 GP 们的 2+20 是行业内的普遍规矩，但惯例终究是惯例，却并没有相关法律和规范。降低就算了，前不久已经有母基金不给管理费的案例出现。

2023 年底，华中某省会城市成立百亿招商母基金，并对外进行子基金管理人招标。而在 GP 的管理费上的说明为：拟从招商母基金出资部分将不支付管理费，其他出资部分按照行业惯例与子基金管理人、其他出资人商定。换言之，这只母基金不给 GP 管理费了。这样的弊端是什么？相关从业者向融中财经表示：" 作为领衔投资的母基金都选择不支付管理费的话，那让其他跟投方支付就很难说通，有可能出现集体不交管理费的尴尬局面。"

如果往近了看，就在前不久，鄂尔多斯地区发布了风光氢储车产业引导基金的 GP 遴选公告，其中明文写道：管理费原则上不超过基金已实缴金额的 1%。

这还不算完，上述媒体的采访中还透露，甚至已经收到手的管理费也可能需要返还。有许多国资 LP 约定，如不满足业绩指标或返投等要求，后续 GP 需要将部分管理费退还给 LP。

并且，在管理费支付方式上，一次性支付的 LP 变得越来越少。某母基金招募子基金管理人的公告对管理费支付的规定为：子基金当年实际支付管理费金额按照提取管理费的 70% 给付；次年上半年根据上一年度考核结果确认合格后，再给付 15%；余下的 15％在基金清算时给付。而这类规定也从侧面反映出了国资 LP 对于 GP 的严格要求。    

在如今的环境下，机构们的募资需要母基金、政府引导基金给予支持。根据数据，这类出资方已然成为当下市场上最主要的 LP。而另一方面，通过地方财政助力不仅可以做到地方的招商引资，亦可以撬动更多社会资本，帮助基金募集成立并进入投资阶段。这本是对政府和机构双方都是利好的事情，但是在这样不给管理费的操作下无疑是把机构的参与门槛提升了很高。

降管理费是一时妥协

修炼内功才是成功之道

就像上文中所说，现在创投行业正在进入大出清的关键时刻。

2024 年的 5 月分，中基协官网上公示了新的内容，其中注销类型增加了 "12 个月无在管注销 " 一条。这也无疑是在出清僵尸机构，据悉，首次公布该条内容就有 68 家 VC/PE 管理人因此注销。这无疑会加速行业中的优胜劣汰现象，没实力的 GP 正在被淘汰。

这将加速 VC/PE 行业的优胜劣汰，也是在净化市场环境，创投江湖的分化已经开始走深，市场正在淘汰没实力的 GP。

同时，该条内容的发布也再次强调了募资的重要性，因为如果 GP 一直募不到资，就不会有新基金的出现，最终将被注销管理人资格。

在中国，未来一级市场投资领域预计将持续展现出蓬勃的发展态势。与过往基于牌照制度的模式不同，未来的投资工具、组织架构及整体体系将趋于多元化，催生出一系列新兴架构主体与参与者的涌现。    

之前的融中夏季峰会上，有国资 LP 就 GP 如何加强募资能力一题上发表观点，关键在于深入理解产业逻辑与生产要素，这不仅是响应国家关于金融服务实体经济的号召，也是行业发展的必然趋势。过往，市场习惯于将价值与生产要素货币化，但未来，这种转化方式或将发生根本性变革，直接实现生产要素向价值的转化。         

在近期的一次闭门论坛上，有资深专家深刻探讨了如何激活资金流动性的问题，引发了在场市场化 GP 的广泛共鸣。他们普遍反映，无论是通过市场渠道还是政府引导基金、国企产业基金等途径募资均面临不小的挑战。

对于负责政府引导基金或拥有国企产业基金的受托管理机构而言，资金来源问题尤为棘手。在资金规模难以迅速扩张的背景下不得不转向高质量发展路径，其核心在于高效利用每一笔资金，减少不必要的转化环节，因为每一环节的增加都意味着资源的浪费。

政府货币资金的投资需要精细管理，确保资金流向高效转化的渠道。当前，若资金未能有效转化为生产要素，即被视为浪费国资资源，这体现了严格的审计标准。在过去市场繁荣时期，资金流动迅速且高效，形成良性循环，促进了市场与经济的活力。然而，在当前缺乏新增稳定资金流的背景下，必须更加精细地挖掘每一分钱的价值，直接提升生产要素的转化能力。

综上所述，主动降低管理费也好，学习新花样讨好金主也罢，这些无非都是低头妥协，属于一朝一夕之功并不能长久改变局势。GP 们要想在当下顺利活着，主修内功，顺应时代新要求才是重中之重，毕竟 " 打铁还需自身硬 "。    

虽有管理费下降的现象发生，但市场上好的消息也在不断传出。过去，机构被困在国资 LP 们的返投要求里，而如今引导基金却集体出现降低返投比例的一幕。比如近期 30 亿温州母基金开始招 GP。公告中关于返投的说明表示，满足要求的情况下，返投比例仅为 0.4 倍。这样的返投比例，即便放在全国范围内都比较罕见。而回过头看，像这样降低返投比例的事件发生不在少数。对于 GP 们机构而言，这也是一大利好消息。

攻守之道，在于相时而动、随机应变。2023 年，我们就说要活着，活下去才是胜利。到了 2024 年，主题依旧是活着。但到了今年出现了很多新现象和新变化，顺应这些去寻找属于 2024 的生存之道，辅以内功的修炼，这或许才是 GP 们更好的过冬之法。

#  线索爆料  # rzcj@thecapital.com.cn

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