本文来自格隆汇专栏：天风研究 作者： 孙彬彬团队

摘 要

市场关于美国经济衰退或许有了交易左侧的想法。

自下而上观察，美国经济衰退信号中有很多值得关注的细节。

首先是 Sahm 规则触发。

飓风有多大影响？历史规律是，飓风和暂时性失业没有明显关联，甚至倾向于减少暂时性失业，反而是历次 Sahm 规则触发以及美国经济衰退倾向于伴随暂时性失业上升。结合 Sahm 本人近期回应，以及美国非法移民有所缓解的背景，触发 Sahm 规则并不一定代表美国经济已经衰退，但企业招工需求可能的确正在边际走弱。

其次是美债收益率曲线倒挂。

历史上看，收益率曲线倒挂领先 NBER 拐点 5-18 个月，倒挂幅度见顶则最多领先 15 个月。本轮美债收益率曲线倒挂开始于 2022 年 7 月，距今 24 个月；幅度见顶在 2023 年 7 月，距今 12 个月，从历史上的领先幅度来看，似乎还不能说美债期限利差倒挂对经济衰退的预测就一定是失效了。

本轮倒挂的差异在于通胀预期的深度倒挂，这对收益率形态产生影响，其深层次背景在于，前期货币财政宽松和高利率下财政逆势扩张可能延缓了高利率的抑制效果。换言之，美国经济可能本来应该已经进入衰退，但前期收入补贴和财政逆势扩张，相当于已经提前进行了逆周期刺激和跨周期管理。一方面以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，避免预期脱锚。此外需要注意的是，历史上美国经济下行筑底的过程中，期限利差的确会提前回正、回升。

反映在 NBER 参考指标上，近期收入、消费、销售表现相对平稳，表现偏弱的主要是就业、生产相关数据。美国经济当前面临的问题，可能主要就在于企业生产投资及其预期可能开始变化，并引致劳动力需求走弱。

目前不同领先指标呈现出相互矛盾的信号，也意味着美国经济可能处于一种韧性与衰退因素交织的复杂局面。

自上而下，美国经济或许有三种可能的路径。

我们倾向于认为，美国衰退交易要考虑三种方向：向上是不着陆、跨周期；向下是发展路径的纠错纠偏。

中间的情景是经济正常着陆。财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能放缓的速度可能会比历史上更慢。机制上，经济衰退的过程可能首先从企业生产投资向就业传导，进而影响居民收入预期与消费信心，以及整个经济循环。此外还要看到美国私人部门杠杆率虽然在加息周期经历下滑，但仍然处于历史性高位。经济降温的过程可能出现局部风险事件，比如中小银行风险、资产价格下跌。

对于中长期因素，我们倾向于认为，一方面，国际秩序和美元体系可能是慢变量，短期内出现超预期 " 脆断 " 的可能性较小。另一方面，如果产业技术变革没有超预期兑现，前期预期驱动的资产价格可能出现阶段性调整。某种程度上，可以对比 1999 年 -2001 年美国经济金融表现和美联储首次降息的宏观背景，作为理解后续美国经济金融变化路径的参照系。变数在于产业技术变革的确可能超预期兑现。

美国 7 月经济数据再度引发美国经济衰退预期。2023 年以来，市场首先是讨论美国经济将 " 硬着陆 " 还是 " 软着陆 "，伴随 2023Q3、Q4 经济韧性超预期，市场开始讨论会不会 " 不着陆 " ，然后再到近期数据走弱、预期再度调整，市场或许有了交易左侧的想法。

1. 怎样定义衰退？

根据 NBER 对美国商业周期的定义，经济衰退涉及经济活动的大幅下降，这种下降会蔓延到整个经济中，并持续数月以上。经济被认为进入衰退阶段通常是峰值后的第一个月。

NBER 定义主要关注三个标准：深度、扩散和持续时间。某一标准出现极端表现时，即便另外的标准表现不强也会被认为是进入衰退。例如，2020 年 2 月经济活动达到顶峰的情况下，NBER 认为，随后的活动下降幅度如此之大，并且在整个经济中分布如此广泛，以至于即使过程相当短暂，也应被归类为衰退。

NBER 判断经济峰值和低谷主要依靠一组指标，包括实际个人收入减去转移支付（PILT）、非农就业、住户调查衡量的就业、实际个人消费支出、经价格变动调整后的批发零售销售以及工业生产。关于如何根据指标来界定经济拐点，NBER 没有给出固定的量化规则。不过 NBER 也强调，他们最重视的两个指标是实际个人收入减去转移支付和非农就业。

此外，财经媒体经常将经济衰退定义为实际 GDP 连续两个季度下降。事实上 NBER 界定的大多数衰退都包括连续两个季度及以上的实际 GDP 下降，但也有例外，比如 2001 年。

伴随 7 月美国非农数据不及预期，市场关于美国经济衰退或许有了交易左侧的想法。

2. 自下而上的视角：如何看待美国经济衰退的苗头？

2.1. Sahm 衰退指标怎么看？

2.1.1. 飓风导致暂时性失业上升和 Sahm 指标被高估了吗？

根据 Sahm 规则，当全国失业率（U3）的三个月移动平均值相对于前 12 个月的三个月平均值的最小值上升 0.5 个百分点或更多时，可能标志着经济衰退的开始 。

关于 7 月 Sahm 衰退指标 0.53% 突破了 0.5% 的经验标准，目前的一种理解是美国飓风贝丽尔导致 7 月暂时性失业异常增加（7 月），可能给失业率造成扰动。

对于这个问题，比较直接的回答是 BLS 8 月 2 日的公告：" 飓风贝丽尔于 2024 年 7 月 8 日在德克萨斯州中部海岸登陆，当时家庭调查和机构调查的参考期都在进行。飓风贝丽尔对 7 月份的全国就业和失业数据没有明显影响…… "

这一结论事实上是符合历史统计规律的，从过去来看，飓风和暂时性失业其实没有明显关联，甚至倾向于减少暂时性失业。

我们认为，逻辑上，飓风应该是临时性、季节性的灾害，如果企业经营预期良好，或许并不会因此而裁员。飓风登录地区的基建设施维护、房屋维修需求在灾后也可能会密集增长。

此外疫情以来美国计入就业的每周工作时限标准没有变化，所以似乎也很难说天气因素对美国短期兼职 / 零工的临时性影响比历史上更大。

8 月 16 日 BLS 将公布州层面的失业统计，届时飓风对失业的影响会有更清晰的结论。

2.1.2. 暂时性失业上升能证明 Sahm 规则失效吗？

历史上 Sahm 规则衰退指标触及 0.5% 水平一共出现过 9 次。我们可以观察到四个现象：

第一，指标突破 0.5% 的 9 次 " 撞线 " 时，暂时性失业也倾向于上升。

第二，9 次 " 撞线 "，100% 发生了经济衰退。

第三，Sahm 规则衰退指标有很好的趋势性，历史上每次突破 0.5% 后都会继续保持上升。

第四，Sahm 规则衰退指标相比 NBER 经济见顶拐点其实一般滞后 2-8 个月。

由此可见，暂时性失业上升至少无法直接说明 Sahm 规则失效。并且从暂时性失业和 GDP 的关系看，美国经济衰退时倾向于伴随暂时性失业人数上升。

2.1.3. 后疫情时代，应该如何理解 Sahm 规则？

7 月议息会议后的发布会上，鲍威尔强调 Sahm 规则是统计规律（statistical regularity），不是经济规则（economic rule）。我们的理解是，理解 Sahm 规则需要读懂统计数字背后的变化。

根据 Sahm 本人的近期回应，（本轮与此前的不同之处在于），大流行时期美国劳动力市场遭遇了巨大的扰动，现在劳动力回归市场，以及美国面临更大规模的移民涌入，都可能推高了失业率。

但 Sahm 也指出，失业率背后也反映出企业用工需求减少和劳动者支出能力走弱的趋势。不认为现在美国经济进入了衰退，但（美国经济）的确没有朝着好的方向前进。…美联储需要开始行动，经济的其他环节正在降温，联储需要进行一致行动。

与 Sahm 的回应内容相契合的趋势变化是，近几个月以来美国非法移民现象有所缓解，劳动力增速也有放缓。

一方面可能是墨西哥加大了执法力度。另一方面拜登政府在今年 6 月初也收紧了美墨边境的庇护准入：当美国边境巡逻队在美墨边境扣押的非法移民人数一天之内超过 2500 人，迅速将非法越境进入美国的人员送回墨西哥并暂停受理政治避护的申请。

这说明近几个月美国失业率上行背后，并不一定代表美国经济已经衰退，但企业招工需求可能的确正在边际走弱。

2.2. 美债收益率曲线形态怎么看？

2.2.1. 美债期限利差失效了吗？

另一个典型的衰退领先指标是美债收益率曲线中的期限利差。在关于周期拐点的海量研究中，美债收益率期限利差可能算得上是最经典、最稳定的领先指标。

历史上看，收益率曲线第一次出现倒挂的时间，通常会领先 NBER 经济下行拐点 5-18 个月。倒挂幅度见顶时间点则最多领先 15 个月。

本轮美债收益率曲线第一次倒挂是在 2022 年 7 月，距今 24 个月；幅度见顶在 2023 年 7 月，距今 12 个月，所以从历史统计规律中的领先幅度来看，似乎还不能说美债期限利差倒挂对经济衰退的预测就一定是失效了。

结合近期预期变化来看，后续指标意义的确需要继续跟踪和验证。

2.2.2. 为什么本轮倒挂的意义可能不一样？

当然从内在机理来讲，本轮期限利差倒挂的确存在一定区别：

首先，本次出现了通胀预期的深度倒挂。

大流行阶段以来通胀受成本侧影响较大，短期通胀预期上行的同时，中长期通胀预期相对平稳，甚至一定程度上可能受到潜在衰退风险的抑制。

因此从密歇根大学 5 年通胀预期 -1 年通胀预期之差来看，本轮通胀预期也出现了历史上比较少见的深度倒挂，这会影响美债定价、加大收益率倒挂幅度。

但这部分因素造成的倒挂更多来源于短期供给侧扰动，而并不一定是因为市场预期中长期将出现经济下行和通缩压力。

更重要的是，2020-2022 年期间的大规模货币财政刺激，以及 2023-2024 年拜登政府在高利率环境下逆势进行财政扩张，可能延缓了高利率对居民收入消费与企业生产投资活动产生的抑制效果。

换言之，美国经济可能本来应该已经进入衰退，但前期收入补贴和财政逆势扩张，相当于已经提前进行了逆周期刺激和跨周期管理。

一方面，刺激政策以短期通胀韧性为代价，对冲经济衰退风险。

另一方面，偏向供给侧的政策导向可以稳定长期通胀预期，避免预期脱锚。

此外需要注意的是，虽然 2024 年美债期限利差倒挂幅度持续收缩，但历史上美国经济下行筑底的过程中，期限利差的确会提前回正、回升。

2.3. NBER 经济周期参考指标怎么看？

从近期表现看，收入、消费、销售表现相对平稳。

（1）实际个人收入减去转移支付（PILT），根据圣路易斯联储数据，6 月环比 0.1%、同比 1.8%，均为正增长。

（2）实际个人消费支出（PCE），6 月环比 0.2%，同比 2.6%，均为正增长；

（3）经价格变化调整的批发 - 零售销售，二季度美国国内购买最终销售同比 3%，不含研发的国内最终销售总额同比 3.1%，高频数据方面红皮书商业零售销售周同比增速小幅放缓，但尚未出现大幅走弱。

表现偏弱的主要是就业、生产相关数据。

（4）非农就业人数，7 月新增非农 11.4 万人不及预期，构成加剧衰退预期的因素之一；

（5）住户调查衡量的就业人数，主要是看劳动参与率和失业率表现，7 月失业率上行并触发 Sahm 规则。

（6）工业生产，7 月 ISM PMI 录得 46.8%，环比下降 1.7 个百分点；新订单、产出、就业分项分别为 47.4%、45.9% 和 43.4%，环比下降 1.9、2.6、5.9 个百分点。

事实上，作为消费占 70% 的国家，NBER 的参考指标涵盖了美国经济循环的主要过程和传导链条：收入 - 消费 - 销售 - 生产（投资）- 就业 - 收入。

美国经济当前面临的问题，可能主要就出现在企业生产投资及其预期可能开始出现变化，并进一步引致企业劳动力需求走弱。

2.4. 还有哪些领先指标？

目前不同领先指标呈现出相互矛盾的信号，意味着美国经济可能处于一种韧性与衰退因素交织的复杂局面。

通常而言，权威机构设计的领先指标会考虑宏观经济的多个方面。这也意味着综合性指标对经济衰退的领先性可能不会特别明显，相比于某一分项指标而言，综合指标可能更接近于验证性指标。

3. 自上而下的视角：如何看待美国经济的三种路径？

经济衰退，是经济周期中的阶段。

经济发展，是历史螺旋上升的趋势。

讨论当下的美国经济周期，可能很难抛开发展趋势谈经验。

我们倾向于认为，美国衰退交易要考虑三种方向：

3.1. 向上是不着陆、跨周期

我们判断，美国经济若想实现跨周期与不着陆，可能需要 AI 产业等变量支撑美国经济跨越收缩阶段，直接开启新一轮扩张。

3.2. 向下是发展路径的纠错纠偏

我们认为，若出现发展路径的纠错纠偏，则意味着经济结构进行深层次调整，并可能伴随财政整顿、国际秩序与地缘格局变化、美元体系调整以及经济萧条。

3.3. 中间的情景是经济正常着陆

财政逆势扩张的跨周期支持下，美国经济动能放缓的速度可能会比历史上加息过程更慢。

机制上，经济衰退的过程可能首先是从企业生产投资向就业传导，进而影响到居民收入预期与消费信心，以及整个经济循环。

此外还要看到美国私人部门杠杆率虽然在加息周期经历下滑，但仍然处于历史性高位。

经济降温的过程可能出现局部风险事件，比如中小银行风险、资产价格下跌。每一次事件的爆发可能推动社会预期的阶段性调整和再认识。

对于中长期因素，一方面，我们倾向于认为，国际秩序和美元体系可能是慢变量，短期内出现超预期 " 脆断 " 的可能性较小。

另一方面，如果产业技术变革没有超预期兑现，前期预期驱动的资产价格可能出现阶段性调整。

某种程度上，可以对比 1999 年 -2001 年美国经济金融表现和美联储首次降息的宏观背景，作为理解后续美国经济金融变化路径的参照系。

变数在于产业技术变革的确可能超预期兑现。

风 险 提 示

美国就业市场超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件

注：本文选自天风证券于 2024 年 8 月 8 日发布的证券研究报告：《美国经济衰退的两种视角》，报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001