中邮证券有限责任公司蔡明子 , 龙永茂近期对上海医药进行研究并发布了研究报告《商一体化龙头企业，整装待发迎边际催化》，本报告对上海医药给出买入评级，当前股价为 19.19 元。

上海医药 ( 601607 )

投资要点

工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量

上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010 年，上海医药于 A 股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。

商业板块中高毛利 CSO 业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列 2022 年全国药品批发企业百强第 2 位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约 90%。2023 年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域 20 多个产品，合约规模超 50 亿。2023 年公司药品 CSO 业务销售金额约 29 亿元，因此我们判断 2024 年 CSO 业务收入规模有望快速增长。同时，CSO 业务毛利率预计超 20%，远高于传统配送业务不到 10% 的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品 CSO 领域长远发展打下坚实基础。

工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023 年工业板块实现销售收入 262.57 亿元，同比减少 1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入 98.17 亿元，同比增长 10.30%。公司目前中药有 16 个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括 " 鼎炉 "、" 神象 "、" 雷氏 "、" 龙虎 "、" 宏仁堂 "、" 余天成 " 在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成 " 云天上 " 联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司 2020 年发起设立 500 亿生物医药产业基金；2021 年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人 5 型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3 款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠 1 款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。

管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放

目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。

盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润分别为 53.07/58.52/64.40 亿元，对应 EPS 分别为 1.43/1.58/1.74 元，当前股价对应 PE 分别为 13.56/12.30/11.18 倍，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司朱言音研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 77.61%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 48.1 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.72。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.3。

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