财联社 8 月 2 日讯，近期，中国人民银行调整利率政策，利率市场改革不断深入，利率互换市场的广度和深度有望持续发展。7 月初，央行引入临时正 / 逆回购操作，进一步缩窄利率走廊，旨在让市场利率更紧密地围绕政策利率波动。

可以预计，以货币市场利率为标的的利率互换将会承担更重要的作用，连接短端和长端，形成一个更具有可交易性的基准利率期限结构。

互换利差角度透视债券收益率

债券收益率可以做如下拆解：

债券收益率 = 同期限互换利率 + 资产互换利差（Asset Swap Spread）

资产互换利差有几个主要的成分，回购市场、资产负债表成本、流动性溢价、信用利差等。上述各个环节体现短端利率向长端、向实体传递的过程，这种资金传导的推动力就是实践中存在的各种利差，而一个定价清晰透明的利差可以使得资本市场和实体经济的参与者更好的预测和管理未来利率波动的风险。对于国债、地方债和政金债等本币利率债，信用利差可以不计，下面将对其它几项利差的影响进行分析。

政策利率、参考利率、资金市场。持有债券实际资金成本和利率互换参考利率之间利差的稳定性决定了相关利率衍生工具的对冲效果，也是互换利差的主要来源之一。在多德 - 弗兰克法案和巴塞尔协议 III 之前，资产负债表约束和盯市压力较低，美国国债和当时 LIBOR 利率互换之间的利差很大部分来自于回购利率和 LIBOR 之间的差异。

近几年，主流国家均采用类似市场化利率来取代 LIBOR 类报价利率，以美国为例，SOFR 利率是指担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate），它是一种以美国国债为抵押品的隔夜回购利率，由纽约联邦储备银行每日公布。其特点包括基于大量真实的交易数据且提供隔夜一种期限的利率，与美国联邦基金目标利率（Fed Funds）紧密相关。

欧洲方面，欧洲央行推出了欧元短期利率（STR）用于替代 Eonia, 根据欧洲央行的介绍，STR 反映欧元区银行的欧元无担保隔夜批发借贷成本 , 当日公布的 STR 基于前一日进行并结算的交易，可以公平的反映整个市场的利率水平。

目前我国利率衍生品市场主流参考利率为 FR007，即中国银行间市场 2-7 天回购利率的中位数 , 采样包括了境内存款类和非银机构，是真实交易形成的利率。

我国市场参与者真实资金成本和主要参考利率之间存在紧密关联，政策利率和实际资金成本 / 参考利率的相关性则决定了政策利率从货币市场往资本市场传递的影响力。

在央行提出政策利率将更加注重央行短期公开市场操作利率后，7 月 8 日央行公告引入临时正逆回购机制，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp。由此，境内进一步完善了从 OMO 到回购市场的传导路径，该机制的建立将在一定程度上约束银行间短期资金利率在预定的波动区间内，构建新的利率走廊，也为政策利率引导债券收益率构建新的桥梁。

资产负债表成本、流动性溢价。资产负债表成本主要包括监管指标的占用和税收等因素，这些因素会在市场参与者之间产生较大差异。例如，不同市场参与者对不同债券缴税的差异，会影响其对某类债券配置的偏好，比如政府债对于部分境内机构免征所得税和增值税。

债券的流动性溢价，是指流动性不同的券种之间的利差，主要来自于短期供需的不平衡。倘若市场缺乏足够的机构和工具进行相对价值交易，类似的债券之间可能会产生显著的收益率差异。比如今年 30 年国债 220008 和 230023 的利差从 2 月初的 6bp 上升到 3 月底的 16bp，6 月又回到 3bp。

当供求关系变化时，资产负债表的约束会放大不同债券之间的利差。对多数参与者来说，这些差异并不友善却又大到不可忽略。其中有些摩擦可以在市场参与者的努力下降低，比如上述提到的新老 30 年国债的利差，虽然在 3 月底达到了比较极端的水平，但是市场很快就将其扭转回归正常水平。但另一些摩擦，比如不同参与者税收环境的差异、不同市场监管指标的差异、会计标准的差异等等，此类差异短期无法消除，但如果有一个稳定可预期的市场环境，市场可以根据预期自动调节，在很大程度上能改善这些摩擦。

活跃的利率互换市场是基准利率期限结构的载体

活跃的利率互换市场可以串联短端资金利率与债券收益率。各类市场参与者的风险管理需求，会在曲线的不同位置和方向得以体现，并在曲线的各个位置上实现平衡。比如企业为对冲未来融资成本的上行支付固定利率，保险公司出于资产负债的久期管理需求收取固定利率，相对价值交易方通过交易不同期限利率和品种，稳定因供需短期失衡带来的利差。

通过不同投资者的参与，利率互换可以将短端政策利率与期限结构串联起来，对不同期限的国债收益率进行价格发现，从而将短端利率作为整个曲线的定价锚，通过市场机制推动曲线定价的有效性。

利率互换市场是货币市场到资本市场的一座桥梁。回顾历史，随着金融市场的演化与发展，利率互换是由种类繁多的债券凝结而来的衍生品工具，其诞生本身就是市场自发形成的。利率互换的期限结构逐渐成为了基准利率曲线，是一个更加方便使用的锚。

参考海外市场经验，随着整个利率曲线的有效性不断增强，债券一级市场包括发行方、承销方、投资方等主体，可以将债券一级市场投标中的固定利率投标，转化为参考利率加点的方式，既可以降低询价过程中的摩擦，也可以通过利率互换降低承销和投资过程中潜在的利率波动风险。

近些年来资本市场的发展中，我们也可以看到越来越多加点的表述，比如贷款 LPR+xbp，比如债券收益互换 FR007+xbp，比如对冲熊猫债 Shibor+xbp 等。此类表述恰恰说明了利率互换市场的价格引导功能，可以清晰地让各类投资者定价市场风险，满足市场定价需求。

利率互换市场的挑战及机遇

最后，在利率互换市场实际运行的过程中，交易商们面临着一些业务挑战但也发现了不小的发展机遇：

（1）资产负债表的压力。利率互换的特性使得参与者在风险敞口净额并未上升的情况下名义本金规模快速膨胀，部分做市商资产负债表的额度限制了其开展业务的规模。目前冲销机制能一定程度缓解名义本金压力，近期推出的 IMM 合约也能在交易时降低重置风险和冲销时降低估值摩擦。随着市场的完善，如北向互换通二期模块中压缩、前端费支付等功能的上线，会进一步提升做市商压降存续规模的便利性，为市场提供更多报价流动性。

（2）市场参与者的扩充。丰富的交易型客户可以提升市场深度，避免机构参与者的同质化交易，降低单方向交易对市场的整体影响。保险公司存在较大的久期管理和利率风险交易的需求，但无法全面参与利率互换市场之中。参考海外经验，保险机构有天然的负债端和资产端久期错配问题，应是利率互换市场的主要参与者之一，是银行对冲需求的天然对手盘。另一方面，考虑到中国不同金融机构客群的分层，适当扩容证券公司代理清算的资格有助于进一步完善银行间市场分层结算机制。

（3）品种期限的扩充。5Y 以上的利率互换目前参与度不高，缺乏流动性，对于商业银行、保险公司和部分境外机构来说缺失长端利率风险对冲工具，特别对于保险行业来说，一方面存在大量期缴未来固定成本投资资金，另一方面整个行业正在面临可预期的利差损风险，在利率下行的背景下，缺乏提前锁定和管理未来利率风险的交易工具，因此对于长久期利率互换存在明显需求。

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（作者：华泰证券固定收益部衍生品业务线）