作者：潘妍

出品：全球财说

自 2015 年 4 月，物美商业从港交所私有化退市后，张文中将 " 物美系 " 送回资本市场的心愿从未停止。在近 10 年的 IPO 尝试后，如今仍然徘徊在资本市场大门之外。

近期，麦德龙供应链有限公司（简称 " 麦德龙供应链 "）向港交所递交上市申请材料，而麦德龙供应链前身为 2021 年 IPO 未果的物美科技。

除麦德龙供应链外，张文中二次创业产物——多点 DMALL 也处于 IPO 阶段，自 2022 年 12 月以来，多点 DMALL 已三度递表港交所，目前仍在等待聆讯。

目前，传统零售业态仍处下行，新的商业模式才是叩响资本市场大门的敲门砖。事实上，无论是多点 DMALL，还是麦德龙供应链，也都是物美集团计划从传统零售商向着供应链服务与数字化转型的结果。

01

换个马甲再战 IPO

零售行业难谈秘密，主要核心竞争优势就是供应链。以山姆为例，全球供应链体系带来的商品价格优势，成为其 " 法宝 " 之一。

麦德龙供应链的商业逻辑也是如此。目前，麦德龙供应链已为中国 100 家麦德龙门店、366 家物美超市门店、304 家物美便利店提供零售配送服务。

关于供应链服务，麦德龙算是行业先行者。成立于上世纪 60 年代的麦德龙，是德国最大、全球第三的零售批发超市集团，主要专注于面向高档餐厅、酒店等 B 端客户业务，包括食品配送、福利礼品配送、零售商配送等等。

1995 年，麦德龙正式进入中国市场，成为首家进入中国的外资超市，同时将 " 现购自运 " 与 " 仓储式 " 等概念带入中国。

然而，彼时中国商超市场仍以 C 端为主，仅经营 B 端的麦德龙自身发展受到限制。按照规定，只有企业法人才能成为麦德龙会员。相比之下，同样采用付费会员制度的山姆会员店，凭借 C 端优势迅速占领中国市场。

此外，随着中国电商迅速发展，高效优惠的购物与便捷迅速的物流，让付费会员店和许多线下商超一样，在时代发展的浪潮中被边缘化。

为了应对中国市场的变化，麦德龙也曾几经尝试转型，如开设电子连锁卖场 " 万得城 "、开放 C 端个人会员制度、试水推出便利店品牌 " 合麦家 "、调整业务架构等等，但效果不甚理想。

兜兜转转，德国超市王最终还是走向 " 卖身 " 命运。2019 年，麦德龙集团开始与物美集团商谈有关出售麦德龙中国业务事项。2020 年 4 月，物美集团最终以 19 亿欧元（约 149 亿元人民币）完成对麦德龙中国 80% 控股权的收购。

此后 2021 年 3 月，物美集团将私有化退市的物美商业与麦德龙中国进行组合，化身 " 物美科技 " 向港交所提交上市申请，但最终未能如愿。

时隔三年，物美科技将零售商超资产剥离出售给物美零售，保留 " 麦德龙商业 " 和 " 物美 Sourcing" 两大核心版块，更名为 " 麦德龙供应链 " 于 2024 年 6 月再度向港交所发起冲击。

招股书介绍，麦德龙商业主要从事麦德龙中国品牌在中国的食品快消供应链业务，旗下拥有近 120 万平方米的自持商业地产，包括两个中央配送中心和 16 个区域配送中心、4 个生鲜加工中心和 100 个本地履约中心。

物美 Sourcing 则主要负责自有商品的开发，以及 KA 商品的供应链管理相关业务，旗下拥有 " 宜客 " 和 " 麦臻选 " 两大自有品牌，目前已有超过 2300 个 SKU。

事实上，" 新瓶装旧酒 " 是张文中的老招式，同样在排队 IPO 的多点 DMALL，最早是物美超市的收银工具，以集团数字化转型之名，摇身变成为本地零售业提供 SaaS 服务的数字化平台。

02

背靠大树难逃依赖症

此次重启 IPO，麦德龙供应链重新梳理企业定位，即成为中国最受信赖的食品及快消品供应链合作伙伴。

以 2023 年的收入计算，麦德龙供应链已成为中国第二大食品快消供应链、零售供应链解决方案服务商。

但需要注意的是，目前该行业集中度较为分散。根据弗若斯特沙利文数据，中国前五大食品快消供应链解决方案服务商的市场份额合计为 0.8%，其中位居第二的麦德龙供应链市占率仅为 0.2%。

从目前麦德龙供应链的业务结构看，公司业务可分为三大板块，分别是面向企业和机构的食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案，以及面向零售商的配送解决方案（包含产品销售及供应链服务）。

前两个板块主要为 B2B 模式，零售商的配送解决方案则为 B2B2C 模式，但后者的市场规模远大于前者，也是麦德龙供应链的核心业务，营收占比约 6 成。不过，B2B2C 模式面临的市场竞争显然更为激烈，如京东物流、菜鸟物流等巨头玩家纷纷向上游拓展。

招股书称，2021 年至 2023 年，麦德龙供应链为至多超过 8.8 万名客户提供服务。2023 年，中国 500 强企业中有 178 家企业及其联属公司是麦德龙供应链的客户。

不过，麦德龙供应链最大的客户连续多年都是物美集团。2021 年至 2023 年，麦德龙供应链前五大客户所贡献的营收占比分别合计为 63.7%、64.7% 及 64.0%。其中，来自第一大客户物美集团的营收占比分别为 61.5%、62.3% 及 62.0%。

高度依赖物美集团，也为麦德龙供应链发展带来一定的局限性。

其中，核心业务零售商配送解决方案业务，在报告期内营收规模持续下滑，2021 年至 2023 年由 166.34 亿元降至 149.32 亿元，尤其是 2023 年降幅达 9.03%。

对此，麦德龙供应链表示，2023 年物美集团门店数量减少约 15%，致使公司来自于物美集团的销售收入下滑，影响零售商配送解决方案业务收入。

核心业务下滑影响麦德龙供应链整体营收情况，2021 年至 2023 年，麦德龙供应链分别实现营业收入 278.2 亿元、271.02 亿元、248.58 亿元，年复合增长率为 -5.47%。

对于独立性困局，出身同门的多点 DMALL 感触颇深。虽以 " 为本地零售业提供 SaaS 服务 " 自居，但还是难逃 " 物美电商部门 " 的命运。近几年，独立客户在多点 DMALL 收入中的占比由 2020 年的 33.4% 降至 2023 年的 25.1%。

这或正是多点 DMALL 三度冲刺 IPO 时的最大阻碍。质疑声层出不穷，如果多点只是物美零售业务的数字化、线上化，便没必要另起炉灶进行单独上市。

同样的质疑，或也将发生在麦德龙供应链身上。

03

一收一付或存蹊跷？

事实上，依赖物美集团的麦德龙供应链近年来盈利情况并不稳定。

2021 年至 2023 年，麦德龙供应链净利润呈过山车式变动，分别为 3.32 亿元、-4.71 亿元、2.53 亿元，且净利率水平也是薄如纸片，分别为 1.2%、-1.7%、1%。

需要注意的是，公司各项业务的毛利水平差异巨大，对整体利润产生一定影响。其中，营收占比最高的零售配送解决方案在 2023 年毛利率仅 3.7%。同期，食品服务及配送解决方案的毛利率达 20.6%，福利礼品解决方案业务毛利率达 17.7%，而这两项业务合计营收占比不足 3 成。

2024 年 5 月，张文中宣布物美将全面深入推进 " 天天低价 " 策略的决策，或将在未来对麦德龙供应链利润造成进一步挤压。

需要注意的是，麦德龙供应链财务流动性层面并不乐观。

招股书显示，2021 年至 2023 年，麦德龙供应链的银行结余及现金分别为 25.82 亿元、18.64 亿元、5.27 亿元，缩水严重。而 2023 年末，麦德龙供应链的借款金额已经接近 48 亿元。

2021 年至 2023 年，公司资产负债率始终高于 100%，2023 年已达到 117.86%。期间，负债净额为 8.22 亿元、28.11 亿元、46.69 亿元，流动负债净额为 6.79 亿元、18.97 亿元、43.75 亿元，且流动比率持续下滑。

值得注意的是，在资金链紧绷的情况下，麦德龙供应链的应收关联方款项及应付关联方款项均出现较大变动，分别由 2022 年的 27.40 亿元、13.62 亿元激增至 2023 年末的 45.28 亿元、53.42 亿元，其中绝大部分为非贸易款项。

2023 年末，应收关联方款项中非贸易相关金额为 31.50 亿元。其中，配帝商贸金额为 14.75 亿元，主要为应收麦德龙现金池安排款项，年利率为 0.35%；物美科技金额为 12.68 亿元，亦与偿还贷款而进行的交易有关。

同期，应付关联方款项中非贸易相关金额为 49.12 亿元。其中，配帝商贸金额为 14.73 亿元，主要为应付现金池安排款项，年利率为 0.35%、1.6%；张文中控制公司 Retail Enterprise Corporation Limited 金额为 33.17 亿元，均涉及贷款事项。

配帝商贸为张文中层层之下的间接控股子公司，在物美系的一收一付之间，丝丝缕缕、个中曲折难以知晓。

但是资产负债持续恶化，资不抵债的情况下，麦德龙供应链亟需上市补流纾困，张文中的物美集团也需要一个 IPO 来扭转乾坤。