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 精彩观点

1. 虽然地产调整最剧烈时段或已过去，但从海内外的经验看，地产调整长尾效应对经济的拖累不容忽视。

2. 低利率环境下，居民房产在居民资产配置中的比例下降，而低风险的金融资产占比抬升。

3. 利率快速下行期，债券 / 黄金的投资收益表现较好，汇率相对表现较差。

4. 当前金银比处于相对高位，该指标向历史中枢修复的过程中，银价往往表现出更强的弹性。

5. 美联储降息后，恒生综指、恒生指数等代表性指数的股息率有望高于 10 年美债，或吸引部分国际稳定类资金投资港股市场。

7 月 3 日 16 点，WindTalk 理财大咖谈有幸邀请到，民生理财研究部负责人王宇哲，为大家带来《价格裂口聚敛下的 β 与 α —— 2024 年下半年经济和投资展望》深度分享。

王宇哲，民生理财研究部负责人，清华大学博士，哈佛大学访问学者。2011 年至今，在《管理世界》、《金融研究》、《国际金融研究》、《China & World Economy》等学术期刊发表十余篇论文，在境内外主流财经报刊发表文章 300 余篇，合著 4 部。主要学术兼职包括 : 清华大学公共经济、金融与治理研究中心研究员，盘古智库研究员，《金融研究》、《国际金融研究》、《公共管理评论》等核心学术期刊匿名审稿专家。

精彩内容如下：

近年，从宏观角度看，经济处于量相对稳的状态；但从微观体感上看，经济有些偏冷。什么导致了这种感受差？价格的影响可能是其中一个重要因素。

过去几年房地产市场明显调整、风险资产价格下滑，在投资和消费端的量价背离也给微观主体带来了不同的感受。另外，中国与欧美经济周期不同步，后者由于前期的经济刺激出现通货膨胀，而中国价格水平偏低，也产生了环球冷热不同的感受。

但是展望今年下半年，在政策推动和经济内生复苏的动力下，一系列相对价格裂口会有一些收敛，由此也将衍生出一些趋势性和结构性的投资机会。

一、宏观经济展望：价格裂口的聚敛

地产下行压力仍存，内需向上弹性受限。房地产投资额、商品住宅销售面积、商品住宅新开工面积较 2019-2021 年的历史高点累计跌幅均超过三成，主要城市二手房价格跌幅在 10%-30% 区间。虽然地产调整最剧烈的时段或已过去，但从海内外的经验看，地产调整的长尾效应对经济的拖累也不容忽视。

过去几年存在不少经济亮点，在一定程度上对冲了房地产下行所带来的冲击。比如制造业投资、基建投资、出口增速维持了较高的水平，尤其出口目的地多元化不断提升，出口产品结构不断升级，体现我国外贸增长新动能。

过去两年多以来，不管是生产者价格还是消费者价格指标都徘徊在低位。值得关注的是，今年 4 月以来，CPI 和 PPI 出现了低位企稳回升的迹象，但是物价修复的斜率还比较平缓，而且涨价主要集中在偏上游领域，中下游仍面临着比较大的降价压力。

近年货币环境整体稳健偏宽松，但物价低位震荡背景下，居民、企业面对的实际融资成本不降反升，货币政策对实体经济的传导链条受阻，政策需要进一步加力。

除了宏观政策提振总需求之外，今年下半年还有一些其他力量推动价格裂口收敛。首先是要素价格的市场化，近期价格调整主要集中在供水、燃气、电力等方面。其次，节能降碳执行进度较十四五目标略有落后，节能降碳方案加大推进力度将推动高耗能行业价格调整。再者，部分行业产能利用率边际提升或龙头企业限产保价，有望推动价格回升。最后，地缘因素推动全球供应链重构，全球制造业扩张的趋势延续，外需韧性较强，出口景气延续。

在内外需共同驱动下，再叠加政策发力，下半年价格回升，尤其是 PPI 和 CPI 之间的裂口收敛（PPI 同比增速回升到零附近）是非常有可能的，也会衍生出一些投资机会。

二、价格裂口聚敛下的 β

从其他经济体过往经验看，经济增速中枢下台阶、货币政策宽松均可能引致低利率环境。

2.1. 海外利率下行期的资本市场表现

根据海外经验，利率下行的环境下，居民资产配置具有以下特点。

首先，非金融资产受价格下跌影响，在居民资产配置中的比例下降，而金融资产占比抬升。

其次，利率快速下降时，风险偏好下降，居民增配货币和存款、保险和养老金，减配权益和债券。

机构资产配置方面。由于私人部门资产负债表收缩、违约上升、融资需求下滑，债券供给以国债为主，银行类机构均减配贷款，增配债券配置；保险拉长久期配债券；公募基金在利率快速下行期债基规模抬升，利率低位震荡期债基规模下滑，资金流向股基、存款，债基配置海外债券或以指数基金为主。

在大类资产表现上，利率快速下行期债券 / 黄金的投资收益表现较好，汇率相对表现较差。

2.2. 海外资产表现对当下投资的启示

今年以来，我国利率明显下行，下半年债市需求旺盛、供给相对不足的格局或延续，债市拥有延续牛市的基本面。

居民风险偏好降低，减少房产配置、增加金融资产配置的趋势不变，更多投资现金及存款、理财等低风险资产的风格阶段性延续。

金融机构受制于贷款需求增速下降，银行保险配置债券比例增加；保险拉长久期；债基、理财在利率下行环境中规模增长，同时受严监管下低波资产减少、非标资产减少限制，也积极配债。

权益市场方面，红利指数具备高股息优势，在利率下行趋势下具备相对较好的投资回报，是较优的配置方向。

美联储降息，投资美债是一个胜率较高的机会。美联储 6 月议息会议下修全年降息次数为 1 次，市场判断美联储降息周期或于三季度末开启。

另外，其他降息受益类资产也值得关注，比如黄金，其还具备一般等价物属性的稀缺资源，中长期具备较强的配置价值。黄金突破前期高点只是时间问题。

值得关注的是，白银往往跟随黄金价格波动，当前金银比处于相对高位，在向历史中枢修复的过程中，银价往往表现出更强的弹性。因此在黄金仍然存在上涨动能的窗口期，可把握做多白银的交易性机会。

第三类受益海外降息的资产是港股。受降息预期影响，港股有望承接部分外溢资金。当前港股通指数股息率约 4.3%，内地投资者扣除 20% 红利税后为 3.5%。美联储降息后，恒生综指、恒生指数等代表性指数的股息率有望高于 10 年美债，也将吸引部分国际长线资金投资港股市场。

三、价格裂口聚敛下的 α

结构性的机会把握依赖于投资者自身资产和负债属性，以及交易能力，在风险可控的情况之下，可以阶段性进行把握。

3.1. 债券市场：配置打底 + 交易增厚

在债券牛市仍在延续的背景之下，可以做配置性的打底，再通过交易增厚收益，满足追求更好回报的要求。

今年一些券种的交易属性比较明显，比如长端、超长端的利率债，流动性大幅提升；银行二永债，与利率债联动性增强，可以看作利率的放大器。对于高等级信用债，适当拉长久期，在收益率曲线上寻求骑乘收益。

3.2. 权益市场：" 新质生产力 " 方向下的结构性机会

传统成长行业逐渐 " 价值化 "。过去三年，成长行业中 EPS 复合增速超过 10% 的申万一级行业只有传媒、电新、军工，因此传统成长板块增速或难回到 2020 至 2022 年盛况。对部分板块比如消费电子、半导体、军工整机厂，近期基本面表现较好，在估值合理的前提下建议重视。

" 新质生产力 " 更加 " 主题化 "。" 新质生产力 " 代表着 2023 年以来，国家大力支持的新兴成长行业，主要集中在人工智能、低空经济、人形机器人、合成生物、量子计算、低温超导等方向，但相关权益指数市值普遍较小，且指数中实际和主题契合度高的公司更少。

建议成长方向重视 " 新质生产力 " 中市值较大且增长较为确定的人工智能和低空经济。

3.3. 大宗商品：内外需向好的原油和工业金属

国内出行需求旺盛，制造业对工业金属需求仍然强劲。海外主要经济体下半年仍处于补库存周期，外需景气度较高。受益于内外需高景气的大宗商品，主要是原油和工业金属。

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