国庆假期期间，美债收益率与纳斯达克指数同步创出新高：10 年期美债收益率升至 5.3% 以上，创 2002 年以来新高，英伟达、台积电等科技龙头股价也持续走强。利率上行通常意味着估值承压，但这一轮科技行情却呈现出明显的 " 利率脱敏 "，背后的关键在于产业周期仍处于高景气阶段。

广发证券刘晨明团队报告指出，当前全球半导体周期大概率仍处于 " 加速上行 " 或 " 高速震荡 " 阶段，而不是即将进入大幅降速期。对于科技股而言，利率变化更多影响短期估值，真正决定中期行情方向的仍是产业景气度。

历史数据也印证了这一点。过去三十余年，道琼斯工业指数与 10 年期美债收益率的相关系数为 -0.41，而费城半导体指数仅为 -0.13；相比之下，费城半导体指数与全球半导体销售额同比增速的相关系数达到 0.40，道琼斯工业指数仅为 0.20。这意味着，相较于利率变化，半导体股价与产业景气度的联动更为紧密。

更值得注意的是，历史上费城半导体指数见顶通常晚于全球半导体销售额增速见顶。换言之，科技行情并不惧怕产业增速从高位正常回落，真正的牛熊 " 分水岭 " 是产业周期是否出现大幅降速。

只要 AI 驱动的半导体需求和盈利增长仍能维持，产业周期就有望继续支撑科技股表现，利率上行更多只是阶段性扰动。

利率不是关键变量，产业周期才是

报告指出，历史上费城半导体指数的见顶时间，多数滞后于全球半导体销售额增速高点，平均滞后约 6 至 10 个月。这意味着，即使产业增速从 " 加速上行 " 转为 " 高速震荡 "，股价也未必立即见顶；真正需要警惕的是产业周期进入大幅降速阶段。

从历史周期看，全球半导体周期平均持续 42 个月，其中上行 23 个月、下行 19 个月。本轮周期低点始于 2023 年 4 月，若以 2025 年三季度作为 AI 驱动的新一轮半导体销售周期起点，按照历史规律，上行阶段有望延续至 2027 年三季度附近。

增速端同样尚未出现明显失速信号。英伟达管理层在 8 月最新财报中给出 2027 年自然年 70% 的营收增长指引，并表示如果供应链瓶颈得到缓解，明年的增长实际上可能 " 指向翻倍 "。在广发证券看来，这意味着半导体产业 β 仍有望维持在较高水平。

" 大幅降速 " 才是科技行情的牛熊分水岭

市场对于科技产业增速回落并非完全没有容忍度。历史景气投资经验显示，对于上一年度增速超过 50% 的公司，通常要等到当年增速降幅超过 30%，市场表现才会明显恶化；对于上一年度增速超过 80% 的公司，则往往要等到增速降幅超过 50%，才容易出现明显的估值杀跌。

因此，产业增速从高位回落本身并不足以构成牛熊切换信号。只要增长仍处于较高水平，或者仅从 " 加速上行 " 切换至 " 高速震荡 "，科技股仍可能维持强势。真正决定行情是否发生趋势性逆转的，是产业周期是否从高位震荡进一步转向大幅降速。

这也意味着，当前美债收益率创新高却没有压制纳指，并非市场忽视利率风险，而是 AI 驱动的产业增长仍足以支撑科技股盈利预期。只要产业周期没有明显失速，估值端的利率压力就可能被盈利增长部分抵消。

四季度 AI 催化密集，科技 α 仍有挖掘空间

报告认为，10 月至 12 月初，AI 产业链将进入 " 技术路线更新—业绩兑现验证—商业化定价重估 " 的密集催化期。

10 月 12 日至 15 日的 OCP 全球峰会、11 月 30 日至 12 月 3 日的英伟达 GTC 华盛顿大会，将成为观察定制芯片、光互连、机柜级系统以及供电散热等技术路线的重要窗口；10 月底至 11 月初四大云厂商财报，以及随后英伟达、戴尔等公司的财报，则将进一步验证 " 云端投入—硬件订单—收入利润 " 的传导链条。Oracle AI World、Microsoft Ignite 等会议，也将提供观察企业级 Agent 和 AI 商业化进展的重要窗口。

在广发证券看来，当前全球科技产业 β 仍处于相对平稳的高位，四季度 AI 技术、业绩和商业化催化有望继续强化需求预期。在产业周期尚未出现大幅降速的情况下，科技行情的 β 基础仍在，A 股科技板块也仍有进一步挖掘 α 的空间。