© 读懂原创 / 出品

作者 |   杨扬

2022 年前后，正值港股消费 IPO 的疯狂，一批消费公司以超高估值上市，但最终因为大饼没兑现，留下一批投资者在顶峰站岗。

卫龙是这个窗口里特殊的一个，它是少数靠一个新故事真的做出了业绩，并一度完成反转的港股消费股。

上市初期，它的表现同样不好，市值一度腰斩。转折出现在 2025 年，其股价一度不到 4 个月涨超 1.3 倍。

股价上涨来自业绩增长与估值体系切换，卫龙在辣条收入持续下滑后，找到了魔芋爽的增长接力棒。2025 年上半年，魔芋爽在高营收占比的情况下仍实现了 44.3% 的高增长。这时候卫龙也获得了成长股估值，PE 一度超过 30 倍。

  然而好景不长，魔芋爽的增长故事很快遇到瓶颈了。

今年上半年，卫龙魔芋爽收入营收同比增速 15.8%，较 25 年同期增速掉了近 30 个百分点。营收增速掉得快，核心是遇到了和辣条一样的瓶颈：" 不健康 " 的品类标签，给市场增长埋下了阴影。同时，产品生产门槛低，很难形成差异化，竞对很容易跟上进而分食份额。

从辣条到魔芋爽，卫龙接连撞上瓶颈，且两次的成因高度相似。这就把一个更根本的问题摆到了台面上：零食品牌，究竟是不是一条好的投资赛道？

/ 01 /

魔芋爽一度带来成长性估值

2022 年 12 月，卫龙顶着 " 辣条第一股 " 的身份登陆港交所，首日便直接破发，之后卫龙的股价走势就像一根被往下拉长的辣条，一度腰斩。

卫龙股价下滑的原因并不复杂，其天花板似乎在当时看到了顶。

2022 年，卫龙营收收入同比下降 3.5%。产能利用率也漏出了不好的势头，2023 年，卫龙的产能为 34 万吨，实际产量为 18.8 万吨，产能利用率为 55.3%。2021 年，卫龙产能利用率还有 70%，看起来卫龙一副卖不动的样子。

对于失去成长性的公司，市场往往很苛刻，其 PE 倍数从上市时的 26 倍下滑到 12 倍。

但很少有人想到，卫龙在 2025 年来了一波显著的市值修复。其股价一度不到 4 个月涨超 1.3 倍。

股价上涨来自业绩增长与估值体系切换，而进入港股通，又增强了这波行情的 " 爆发力 "。

从业绩上看，卫龙找到了新的增长接力棒。2025 年上半年，以魔芋爽为核心的蔬菜制品板块实现收入 21.1 亿，同比增长 44.3%，营收占比也达到 60.5%。

彼时，市场认为，魔芋品类的崛起，正是踩中了 " 低卡、高纤维、健康零食 " 的消费东风，后续成长空间较大。而卫龙在财报中将其归类为蔬菜制品，也强化了这一认知。

而卫龙财报的魔芋爽收入在高基数、高占比的情况下还能实现 44.3% 的高增长，似乎也验证市场的对魔芋爽品类高增长的判断。这时候卫龙也重新获得了成长股估值，其 PE 一度超过 30 倍。

与此同时，2025 年 3 月，卫龙随恒生综合指数半年度调整正式纳入港股通带来了流动性，在加上，同期老铺黄金、蜜雪冰城等港股消费龙头在 " 扩内需 " 逻辑下迎来板块性重估等各种因素的叠加下，卫龙最终实现了 5 个月 1.3 倍的涨幅。

只是，这波反弹没有持续太久，随后卫龙又再次陷入下滑通道。原因是魔芋爽成长性没达到预期。

/ 02 /

和辣条陷入相似的瓶颈

今年上半年，卫龙以魔芋爽为代表的蔬菜制品收入营收同比增速 15.8%，较 25 年同期增速掉了近 30 个百分点。

作为一个承载未来增长希望的品类，魔芋爽收入降速明显，意味着，卫龙又失去了成长性叙事，成长性溢价消失后，卫龙估值又回到了 10 倍出头。

那魔芋爽收入降速为什么这么快呢？核心是因为遇到了和辣条一样的瓶颈。

回顾卫龙辣条业务的发展，其辣条（调味面制品）收入从 2022 年开始下滑，到 2025 年的四个完整财年里，有三年是负增长的。

卫龙辣条收入下滑，一是因为辣条 " 不健康 " 的品类标签，压制着市场规模。二是，因为辣条生产门槛低，很难形成差异化，竞对很容易跟上进而分食份额。

而卫龙魔芋爽快速遇到瓶颈其实也或多或少和这两个因素有关。

从品类属性看，魔芋爽虽然主打健康概念，主要原料也不过魔芋粉、淀粉和植物油——但这些原料本身没有太多味道，很难直接命中消费者的口味偏好。

后期的各种口味延展，大多要靠一系列食品添加剂。而靠调味和添加剂堆出来的口感优势，恰恰与它主打的健康概念相悖。这最终会限制赛道的覆盖人群，也就限制了天花板。

在竞争上，魔芋爽的单品护城河同样不高，产品很容易被复制。

据不完全统计，截至 2025 年底，已有盐津铺子、洽洽食品、三只松鼠、良品铺子、劲仔食品等超 30 家休闲零食企业布局魔芋零食赛道。

其中，盐津铺子凭借子品牌 " 大魔王 " 迅速崛起，成为卫龙最强劲的追赶者。2024 年，" 大魔王 " 年销售额突破 10 亿元；2025 年上半年，其休闲魔芋制品营收同比增长 155.10%。追赶速度凶猛。

相比辣条，魔芋爽还多了一个成本痛点。

面制品有大规模供给，而魔芋种植面积小、受气候影响大，供应链弹性远不及辣条背后的面粉体系。行业密集涌入，往往会直接推高上游采购价格。这一点也体现在毛利率上：卫龙蔬菜制品业务的毛利率，已经从 2023 年的 51.26% 下滑到 2025 年的 47.92%。

从辣条到魔芋爽，卫龙接连遇到瓶颈，且原因大致相似。这背后其实反映了零食品牌不是投资的好赛道。

/ 03 /

投零食品牌不是好选择

经过从辣条到魔芋爽的转型，卫龙兜兜转转，估值还是回到了 10 倍 PE，市值仍处于跌破发行价的状态。

估值总是提不上去，其实不怪卫龙不努力，而是零食品牌命太苦。把眼光放宽些，曾经红极一时的零食品牌，如今大多遇到了价值瓶颈：三只松鼠较市值高点已跌去八成，百草味先后易主好想你、百事中国，存在感越来越弱。

零食品牌不受市场待见，核心还是达不到好投资标的的标准。

对于成熟的消费赛道，好的投资标的具备行业格局稳定、高毛利、业绩可预测性强的特征，例如几年前的白酒赛道。

但零食品牌并不具备这些特征。零食行业门槛不高、市场分散，前五名市占率加总只有 5.9%，很难形成利好龙头的竞争格局。

同时，零食产品同质化严重，消费者买得多但难言忠诚，货架比商品本身更值钱——这决定了零食品牌更像是渠道的附庸，盈利空间也更容易被外人拿捏。

举个例子，零食折扣店是近年来行业最大的渠道变量。鸣鸣很忙、万辰集团等头部玩家在过去两年高速扩张，门店总数已突破数万家。这一渠道的核心逻辑是 " 去中间商、低毛利、高周转 "，用极致性价比吸引客流，再用规模效应摊薄成本。不少零食品牌此前也通过量贩渠道吃到了发展红利。

但折扣店的商业模式本质是 " 用低毛利换高周转 "，其终端售价通常比传统商超低 10% 到 20%。品牌方为了进入这一渠道，往往要在出厂价上做出让步。当折扣店占据的销售份额越来越大，品牌方就不得不面对 " 不进则丢份额、进了则利润受损 " 的两难。

最终，竞争分散与低产业链议价权叠加，零食品牌的业绩也难言稳定。卫龙、三只松鼠等一众品牌，近些年来都出现过收入与利润的波动。

综合来看，卫龙在产品、业绩上确实做出了一些成绩，但受困于赛道的先天局限，其价值瓶颈也比较明显。

免责声明 : 本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。