阿里健康的现实与遐想。

文 / 每日财报   南黎                                                             

9 月 11 日傍晚，阿里健康（00241.HK）在同一天迎来两桩变动。先是换帅公告落地：担任近三年 CEO、刚坐满 270 天董事会主席的沈涤凡交棒，由 1688 老将余涌接任。

紧接着收市后，港交所科技 100 指数完成季度调样，将阿里健康移出成份股，9 月 14 日生效。一天之内，这家刚交出一份不错成绩单的公司，失去了 " 科技股 " 的身份标签。

换帅是公司自己的选择，移出指数是市场的判断。一内一外，同日发生，像是给这家公司做了一次联合 " 体检 "：成绩单不难看，但资本市场似乎已经重新给它定了性。

赚钱是真赚钱，但钱从哪来

翻开 2026 财年财报，阿里健康营收 342.55 亿元，同比增长 12%；净利润 19.36 亿元，同比增长 35.2%，利润增速接近收入增速的三倍。单看数字，这份成绩单足够体面，但拆解收入结构就能看清业务真实底色。

报告期内，医药自营业务 296.65 亿元，占总收入 86.6%；医药电商平台业务 36.38 亿元，增速只有 1.4%；医疗健康及数字化服务 9.52 亿元，占比不到 3%。粗略算下来，过去一年每新增 100 元收入，大约 98 元来自卖药，医疗 AI 和数字化服务还只是报表角落里的点缀。

利润的增长同样来自规模和效率，毛利率微降 0.3 个百分点至 24%，履约费用占自营收入的比例从 9.8% 压到 9.3%，是货卖得更多、每单履约更省抠出来的，而非掌握了定价权。

全年研发开支 7.88 亿元，仅占总收入 2.3%，投入强度更贴近零售企业，而非市场期待的科技企业。

最能说明 " 零售成色 " 的是分红。公司全年合计派息约 31.4 亿元，不仅超过全年净利润，还接近研发投入的四倍。把赚到的钱大笔分掉，是成熟生意的标准动作，市场据此定价在情理之中。

放在行业里看，这个底色并不差。阿里健康连续四年盈利，净利率从 4.67% 抬到 5.65%，盈利能力真实存在。参考第一财经测算数据，医药电商平均净利率约 6.48%，而 A 股 8 家药店上市公司平均仅 3.23%，卖同样的药，线上确实比线下多赚约 3 块钱。

横向对比，差距也很明显。京东健康 2026 年上半年收入 408.88 亿元，同比增长 15.9%，净利润 34.35 亿元，净利率 8.4%，高于阿里健康经调整的 6.8%，京东健康半年的收入体量，已经超过阿里健康整个财年。把时间拉长，阿里健康真正的问题不在盈利，而在故事往哪走始终没能理顺。

十年四换帅，战略摇摆的代价

这家公司起点不低。2014 年，阿里联手云锋基金以 1.7 亿美元买下中信 21 世纪 54.3% 的股权，看中的是对方近十年的药品电子监管网络，随后借壳登陆港交所。

此后的十年里，阿里先后四次向上市公司注入成熟资产——保健食品、医疗器械、天猫药品类目，直到 2024 年以 135.12 亿港元拿下阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权。每注入一次，收入就上一个台阶：2018 财年 24.43 亿元，2020 财年冲到 95.96 亿元。

但注资买不来底层能力，反而挤掉了早期的探索方向。2016 年，阿里健康联合 65 家连锁药店成立医药 O2O 先锋联盟，比对手更早摸到了即时零售的门；后来为了给天猫业务让路，这条线被搁置。2020 年，时任负责人把 APP 改名 " 医鹿 "，想放大医疗属性，独立品牌同样没能跑通，几年后悄悄退场。

十年间，四任 CEO 在 O2O、B2C、医疗服务之间来回切换：王磊时期押注 O2O，沈涤凡第一次接棒后转向整合天猫，朱顺炎想做医疗服务，沈涤凡回归后又把重心放回医药电商。每一任都有当时说得通的理由，却始终没能形成连续的积累。

等疫情把用户习惯教育成 " 半小时送药上门 "，站在前排的已经是京东健康和美团，阿里健康的市值也从巅峰的近 5000 亿港元跌去九成。有行业人士的总结很直白：风来的时候，集团的流量和资源把它送上不错的位置；风一停，公司似乎总要重新寻找答案。

实际上，市场本身的盘子其实还在变大。中康 CMH 数据显示，2025 年中国药品全终端市场规模约 2 万亿元，线上渠道占比仅 5.9%，其中 O2O 增速约 35%，远超 B2C 的 4.7%；线下药店一年净减少 2.2 万家，线上渗透率仍在爬坡。

难点在于，阿里健康擅长的是计划性购药和慢病复购，而这块高增长的即时零售市场，需要靠整合淘宝闪购来补课。今年 5 月，集团把 B2C 和 O2O 闪购医药业务交给阿里健康统一指挥，远场电商和即时零售第一次被放到同一张作战图上，方向是对的，但对手没有原地等的义务。

新帅补供应链，AI 押注明天

回到这次换帅，本质上是给 " 今天 " 和 " 明天 " 分别找了人。余涌管的是今天。他的履历里几乎没有医疗，却写满了 B2B、商家和供应链——作为 1688 前 CEO，最擅长的就是统一商家、货盘、库存、价格与履约规则。

这恰好是阿里健康当下的短板：自营 SKU 一年增长 79%，" 码上放心 " 追溯平台连接了 4600 多家生产企业、1.2 万多家流通企业和 80 万家零售终端。余涌的到来，意味着集团思路从 " 注入资产 " 转向 " 注入能力 "，先守住医药零售的基本盘。一个能把全国供给与近场履约拧成一股绳的操盘手，正是阿里健康缺的。

沈涤凡留下来管的，是明天。他卸任 CEO 但保留执行董事，继续带医学 AI 产品 " 氢离子 " 和追溯码业务。" 氢离子 " 是一款面向医生的循证医学问答工具，接入了 BMJ、NEJM、JAMA 等顶级医学期刊内容，公司称三年不考虑商业化，目前 VIP 月卡 9.9 元起，医生认证可免费获得 98 元会员。

问题在于，在阿里系 AI 健康的三张牌里，蚂蚁 " 阿福 " 月活超 3000 万主打 C 端，千问是通用大模型入口，而 " 氢离子 " 受众最窄；更尴尬的是，阿福用户问诊后的购药链接，竟导向了竞争对手京东大药房。医疗 AI 要破局，关键或许不在于技术多先进，而在于能否嵌入支付方的决策链条，让谁付钱变得清晰。

客观地说，阿里健康已经解决了盈利问题，守住了医药零售基本盘，连追溯码都做成了行业基础设施，这些都是实打实的优势。但它能不能讲出新故事，取决于 " 氢离子 " 何时披露用户规模、能否找到付费方，以及集团内部结算能不能把利润留进上市公司。

一个管今天，一个管明天，分工清晰。余涌负责收拢阿里的药，沈涤凡负责押注 AI 的未来，利润中心与估值中心从此由两个人分别扛着。这套安排看上去更利于经营，却也让一个灵魂拷问更难以回避：医疗 AI 创造的价值，最后到底能不能落到阿里健康的报表里？时间会给出答案。

END

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