近日，OpenAI 和 Anthropic 的首次公开募股（IPO）有了新进展。

Anthropic 最快将于 8 月底递交 IPO 文件，并有望打破 SpaceX 的最大 IPO 纪录；OpenAI 高管表示公司将在 2027 年 IPO。

但在此时，有分析师反而断言：AI 泡沫已经破裂。

一边是 AI" 双巨头 " 冲刺 IPO，营收、估值节节冲高；另一边美国大模型价格一月大跌近 25%。

美国 AI 行业的隐忧正在浮出水面：模型降价导致算力需求增加，行业或将面临 7000 亿～8000 亿美元的巨额融资缺口，因此科技巨头大举发债 " 输血 " 算力，与美债争夺资金，推高全社会融资成本。

市场正在讨论，AI 赚到的钱，还能不能追上它烧掉的钱？

图片来源：AI

美国大模型正在丧失定价权，平均价格一个月下降近 25%

当地时间 8 月 20 日，据媒体报道，Anthropic 预计其 IPO 规模可能追平甚至超过 SpaceX 创下的纪录，最快将于 8 月底公开递交 IPO 文件，目前公司仍在测算最终募资规模。SpaceX 此前 IPO 首发募资 750 亿美元，计入超额配售后达到 862 亿美元。

8 月 19 日，OpenAI 首席财务官萨拉 · 弗里亚尔（Sarah Friar）表示，该公司计划于 2027 年完成 IPO，不过，如果业务增长加速，上市时间也可能提前。

今年第二季度，OpenAI 营收达到 67 亿美元，较第一季度增长 18%，年化收入近期已突破 400 亿美元。

Anthropic 的增长更为迅猛。截至 7 月底，其年化收入已达 650 亿美元，而 2025 年底仅约 90 亿美元；公司二季度初步营收数据为 115 亿美元。

据媒体报道，Anthropic 向投资者给出的 2028 年收入预测达到 1900 亿至 2000 亿美元，也由此催生了其上市后估值可能达到 2 万亿美元的市场预期。

全球宏观咨询公司 David Woo Unbound 首席执行官、经济学家 David Woo 在接受《每日经济新闻》记者（以下简称每经记者）采访时表示，AI 交易面临的最大风险，就是商品化（commoditization）不可避免。

AI 模型每任务成本（图片来源：Artificial Analysis）

" 第二季度，OpenAI 营收增速大幅放缓、利润率出现收缩。产生这一结果的一个主要原因，就是来自中国大模型的竞争日益加剧，导致其定价权的丧失。"David Woo 进一步指出，乍看之下，Anthropic 似乎避免了同样的命运。但 Anthropic 是真正逃脱了商品化的命运，还是仅仅比 OpenAI 晚几个季度步入这一阶段？" 从逻辑推断，答案更有可能是后者。Anthropic 的 IPO 正逐渐演变成一场对整个 AI 交易逻辑的公投。"

但与收入和估值一路攀升形成鲜明反差的是：模型越卖越便宜。

7 月底，OpenAI 将 GPT-5.6 Luna 的 API 价格下调 80%，Terra 价格下调 20%。7 月 24 日，Anthropic 发布 Claude Opus 5，每百万 Token 输入 5 美元、输出 25 美元，恰好只有 Fable 5 的一半。Anthropic 强调，Opus 5 能够 " 以一半价格接近 Fable 5 的前沿智能 "。公司还取消了原定于 9 月生效的 Sonnet 5 涨价计划。

分析机构 Silicon Data 统计，美国顶尖实验室的 AI 推理平均价格在 7 月中旬至 8 月中旬下降近 25%。

投行 TD Cowen 对 AI 模型聚合平台 OpenRouter 数据的分析显示，Luna 降价 80% 后，短期调用量增长至此前约 14 倍；Terra 降价 20% 后，调用量增长约 5 倍。调用量增长超过价格降幅，使得两款模型收入继续增加，Luna 收入较降价前七天增长约 34%，Terra 增长约 45%。

" 降价→需求增加→扩大开支 " 恶性循环：2028 年行业外部融资缺口高达 7000 亿 ~8000 亿美元

今年第二季度，OpenAI 营收从一季度的 57 亿美元增长至 67 亿美元，但经营亏损却从 93 亿美元进一步扩大至 123 亿美元。

Anthropic 的情况相对乐观，其二季度收入超过 110 亿美元，已接近甚至实现季度经营盈利。盈利能力改善也是投资者愿意给予该公司高估值的重要原因之一。

投资咨询公司 One Point BFG Wealth Partners 首席投资官彼得 · 布可瓦（Peter Boockvar）在接受每经记者采访时表示，随着全新的定价落地，AI 企业的商业模式将面临严峻测试，此前承诺的巨额债务依然挂在账上，甚至未来还会进一步增加。" 高性价比的中国大模型，正让 Anthropic 与 OpenAI 的处境更为棘手，毕竟两家企业背负着高昂的资本开支与巨大的技术投入需求。"

此外，微软、Alphabet、亚马逊、Meta 和 Oracle 今年 7 月将 2026 年合计资本开支上调至约 7300 亿美元，半年增加 2450 亿美元。

但是，资本开支增长速度正在明显超过企业自身创造现金的速度。

David Woo 表示，超大规模云厂商的资本开支增速是营业利润增速的三倍；AI 资本开支周期已经持续三年，营业利润增长依然明显落后于资本开支增长，因此这些投资的回报存在很大不确定性。

伦敦证券交易所集团（LSEG）预测，与 2025 年相比，到 2027 年五大科技巨头每年的经营现金流将增加约 3400 亿美元，但同期资本开支预计增加约 5340 亿美元。也就是说，每增加 1 美元经营现金流，需要对应增加约 1.57 美元资本投入。如果当前趋势持续，到 2027 年，五家公司的资本开支总额可能超过其产生的自由现金流。

这意味着，过去软件和互联网企业 " 收入快速增长、资产投入相对有限 " 的轻资产模式正在改变。

AI 越来越像一门重资产生意：收入每增长一轮，都需要更多芯片、服务器、电力和数据中心作为支撑。

国金证券首席经济学家宋雪涛测算，假设未来四年 AI 行业资本支出增速为 25%、15%、5%、0%，在不同折旧情景下，AI 行业要实现会计盈亏平衡，2030 年 AI 收入需要达到 1.06 万亿美元至 1.42 万亿美元。

假设 2026 年年末美国头部模型商共计实现约 2000 亿美元的 ARR 水平，那未来 4 年（2026-2030）需要兑现的年化增速分别为 63.3%、55.8% 和 51.8%。由此估算，AI 行业外部融资缺口的见顶时间在 2028 年左右，对应约 7000 亿 ~8000 亿美元量级。如果收入低于期待兑现幅度，外部融资缺口将会更大。

2200 亿美元企业债券涌入市场，分析师称 "AI 泡沫已经破裂 "

当 AI 资本开支越来越难由企业自身现金流覆盖，债券市场开始成为新的 " 输血通道 "。

8 月 20 日，据媒体报道，博通正与贷款机构讨论一项规模可能高达 1000 亿美元的 AI 基础设施融资方案，其中包括约 300 亿美元次级债务，以及 600 亿至 700 亿美元高级担保融资。资金将被用于支持 Anthropic、OpenAI 等公司的算力扩张。今年 6 月，博通就已与阿波罗、黑石达成一笔 350 亿美元融资，用于支持 Anthropic 扩大计算能力。

这并非个例。

LSEG 数据显示，截至今年 8 月中旬，AI 和大型科技公司的债券发行规模已经超过 2200 亿美元，是 2025 年全年的两倍。同期美国企业债发行达到 1.68 万亿美元，同比增长近 27%。

图片来源：AIGC

问题在于，科技巨头正在与美国政府争夺同一批长期资金。

彼得 · 布可瓦向每经记者指出，这些拥有极高信用评级的科技巨头发债融资以建设算力和数据中心，实际上构成了对固定收益市场资本的直接抢夺，进一步推高整个债券市场的期限溢价。

宋雪涛向每经记者表示，科技巨头从现金流的创造者、股票回购者、金融资产买家，转变为长期资本的需求方，同时美国政府的财政融资需求没有下降。当全球信用质量最好的私人企业，开始与全球最大的主权债务发行人争夺长期资本时，必然导致供求的挤出效应。" 例如，8 月 7 日，Alphabet 宣布 250 亿美元发债计划当天，美债收益率全线走高 3 至 4 个基点，10 年期美债收益率升至 4.65% 左右，30 年期升至 5.21%。"

目前，美国联邦政府债务已突破 40 万亿美元。美国财政部长贝森特也直接提到了 AI 融资带来的竞争。他表示，美国财政部在长期债券市场上不得不面对大量收益率更高的企业债发行，其中就包括为 AI 基础设施融资的债券。

面对主权债与优质科技债的双重挤压，彼得 · 布可瓦认为，" 市场的容纳极限正遭遇前所未有的挑战。"

"资本争夺战无疑正在加剧，所有人的资本成本都在被推高。"彼得 · 布可瓦强调，" 在这种宏观环境下，无论企业规模有多大，拥有一个健康、稳健的资产负债表比以往任何时候都更加关键。"

宋雪涛也认为，如果明年美国财政赤字和 AI 资本支出同时维持高位，长期融资成本继续上升是最有可能的结果。

他表示，市场大概率不能吸收如此巨大的供给而不推高长期融资成本。未来更可能出现的情况是，美国财政部缩短发债久期，科技企业提高息票（coupon）、扩大新券让利，并继续转向私募信贷、SPV 和租赁融资。

但这类融资方式也可能把风险进一步传导至私募信贷、保险和银行体系。" 未来二三线数据中心、Neocloud、私募信贷项目以及缺乏长期合同支持的算力资产可能面临更大的出清风险。"宋雪涛告诉每经记者。

而这也是 David Woo 最悲观的地方。面对资本开支持续高于盈利增长、模型竞争加剧以及融资需求不断扩大的组合，他表示，自己准备重新增加 AI 空头仓位，并给出了一个比 " 投资回报下降 " 更激进的判断：整个故事一天比一天恶化。我现在真的确信，AI 泡沫终于已经破裂了。

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