来源：新浪证券

（一）回顾：我们于 5 月 6 日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布 " 夏日寒风 " 系列报告提醒 6、7 月份全球股市面临重大调整风险。在 7 月持续看空市场后，我们在 8 月 2 日的周报《夏日寒风将尽，秋天行情渐兴》转向积极。

（二）行情展望：秋天的行情不似春光，胜似春光；牛市步入下半场，旧逻辑瓦解，新逻辑确立

第一，下半年行情的底部区域基本形成，资金面 " 灰犀牛 " 和 " 黑天鹅 " 的主要冲击已在 7 月集中释放。

我们此前提醒的夏日寒风的 " 灰犀牛 "，主要是美债长端利率持续上行，叠加地缘政治风险可能引发全球美元流动性冲击；" 黑天鹅 " 则是以韩国股市为代表的极端拥挤交易和杠杆交易的反身性。当前这两类风险的冲击已经比较充分释放，后续虽然仍有扰动，但与 7 月不同的是，后续风险的跨市场传染性已经明显下降，似危实机、有惊无险。一旦 8 月份美债收益率冲高超预期，今年秋季行情厚积薄发的动能更强。

第二，真正决定秋季行情性质的，是这轮 " 夏日寒风 " 调整之后能否形成新的基本面逻辑。

情景一：小概率情形下，如果后续行情反弹上涨，仅依赖于空头回补、美国降息预期升温、中国刺激政策加码等资金面改善，那么行情更接近熊市里的大级别反弹、跌深反弹。

情景二：大概率情形下，AI 科技牛市仍将延续，但是，需要依靠新的基本面逻辑、依靠新的投资机会。我们认为，大概率是 AI 科技浪潮已经开始进入下半年， AI 应用、"AI+" 将赋能千行百业，推动 AI 牛市进入下半场，AI 牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。

我们近期持续强调，如果下半年 AI 产业链能够确立新的可持续增长逻辑，则秋天的行情就是 AI 牛市下半场寻找行情新主线、孕育行情新的主导性行业或板块。

首先，我们判断 AI 科技驱动的这轮朱格拉周期正走向下半场，科技浪潮下半场的产业重心将从基础设施建设向应用迁移。

基础设施解决的是 " 有没有 " 的问题，应用扩散决定的是 " 能否真正创造收入和利润 "。如果 AI 应用始终无法形成持续的商业价值，本轮行情最终可能更多体现为估值泡沫；而如果 AI 确实代表新一轮信息技术革命，那么应用端的超预期扩散一定会出现，并且通过真实需求反过来拉动算力和基础设施建设，最终形成良性循环。

当前已经出现一些积极信号。Coding 等场景率先验证了 AI 对效率提升和付费意愿的推动，也表明 AI 从技术能力向实际生产力转化的路径正在逐步打通。与此同时，随着中国开源大模型能力不断提升、使用成本持续下降，Agent 及各类 AI 工具的普及门槛有望进一步降低，为 AI 向千行百业扩散创造条件。

其次，我们判断，未来一年到一年半随着 AI 产业趋势步入 " 下半场 "，AI 牛市也进入新阶段，行情主线将由硬件主导逐步转向 AI 应用和 AI+ 千行百业为主导，并通过应用需求扩张反过来拉动 AI 基建和 AI 硬件的机会。

AI 牛市下半场虽然并不意味着 AI 硬件行情被一棒子打死、就此走熊，但是，硬件板块将由普涨进入明显分化：真正具备技术壁垒、订单兑现和持续盈利能力的龙头，经过估值消化后，仍有望恢复上涨甚至再创新高；但是，相对多数缺乏基本面支撑的题材股、映射股和纯概念标的，其 AI 牛市行情已经结束。

AI 牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是 " 被人工智能赋能、后续能够超预期的新需求 " 的方向，而不是简单回到上半年异常拥挤的科技硬件，不是刻舟求剑地守着 " 资本开支大力出奇迹、AI 硬件永远涨价 " 的旧逻辑。

上半年 AI 行情主要由基础设施建设资本开支、算力需求和硬件涨价驱动，下半年市场关注的重点将逐步转向应用落地、商业化收入和业绩兑现。

近期 AI 软件板块明显反弹，其中收入加速、业绩指引改善、大客户持续扩张的 AI 应用公司表现尤为突出，具备商业化兑现能力的应用方向有望成为秋季行情的重要线索。

（三）投资策略：布局秋季行情，拥抱一个新逻辑、两大主线

8 月行情转势，从防御 " 夏日寒风的调整 "，转向布局秋季行情，战略上可以逐步转向看多，战术上仍要脚踏实地，不要动辄追高博弈反弹，而在分歧中寻找新逻辑，在分化中精选新主线。

对于中、美股市而言，新的行情主线都正在孕育，所以，8 月更重要的是布局，而不是急于收获。

市场值得把握的是资金从前期拥挤的旧逻辑向新基本面逻辑扩散的机会。特别是，当前港股配置吸引力提升，已经先于海外股市见底，对于价值投资者而言，可以利用市场波动逆势布局，没有必要担心短期踏空，更不宜在快速反弹后追高。

秋天行情将是 AI 牛市的扩散，拥抱以应用为主导的 AI 新逻辑，沿着两条新主线展开结构性行情：

一是 TMT 行情聚焦 " 分化 "，1）从主题投资走向业绩验证，2）AI 产业逻辑从侧重 AI 基础设施转向侧重 AI 应用。

下半年随着应用逐步落地，AI 行情将由普涨转向分化。首先，下半年资金向真正具备核心竞争力的 AI 硬件龙头集中，AI 硬件领域的题材股、映射股将被市场抛弃，关注收入高增长的持续性、科研能力的不可替代性、补短板方向的成长性等。其次，淘金 AI To B 场景，包括政务 AI、企业数字化、军工 AI、医疗 AI 和金融 AI 等计算机龙头，关注 AI+ 消费娱乐相关的消费电子、传媒、机器人等。全球资金流向正逐步从前期高度拥挤的科技硬件转向 AI 应用。

二是沿着 "AI+" 主线向 " 非 AI 科技 " 方向扩散，非 AI 科技行业的硬核资产 " 老树开新花 "、价值重估。

需要强调的是，本轮扩散并非传统意义上由于宏观政策大刺激、大放水推动下 " 老登 " 资产价值重估，而是更多围绕新质生产力和 AI 科技赋能展开。未来，" 非 AI 科技 " 领域的优秀公司也能在 AI 改造、效率提升和产业升级推动下实现 " 老树开新花 "，成为兼具价值安全垫和成长弹性的资产。随着 AI 应用的不断扩散，AI 赋能的受益范围将延伸至医药特别是创新药、有色金属、券商、出海链（电力设备、机械设备、化工新材料）等产业。

更长期看，中国股市的投资框架可以概括为 " 识大势、顺政策、懂价值 "。首先把握全球秩序重构和 AI 科技革命两大长期趋势；其次，围绕 " 十五五 " 规划、新质生产力和 " 人工智能 +" 等产业方向寻找资源持续集中的领域；最终，仍要回到价值本身，判断企业长期盈利增长、现金流创造能力以及未来增长的可持续性。当前真正值得布局的，是拥挤度较低、能够受益于 AI 赋能，并最终兑现为收入和利润增长的方向。

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