撰稿 | 行星

来源 | 贝多商业 & 贝多财经

近日，新式茶饮品牌沪上阿姨（02589.HK）发布公告称，该公司收到中国证监会就实施 H 股全流通发出的备案通知书，涉及合计约 3525.60 万股境内未上市股份。这意味着，其相关股份获得了在港交所流通的合规通道。

有分析将此举视为潜在减持压力的前奏，担忧其短期冲击股价预期。6 月 30 日（即公告后首个交易日），沪上阿姨股价报收 107.5 港元 / 股，单日跌幅 11.6%，但随后的几个交易日股价略有回升，7 月 3 日股价升至 109.4 港元 / 股。

作为新茶饮赛道中深耕下沉市场的重要参与者，沪上阿姨在近年实现了门店规模的跨越式扩张，但加盟模式下的管理挑战、快速扩张伴生的合规风险，以及高管薪酬激励的合理性，正逐步成为其无法回避的治理课题。

要想从 " 网红 " 走向 " 长红 "，沪上阿姨不仅需要维持外部扩张的速度，更需在内部组织能力、风控体系与投资者沟通之间，建立更为稳固的平衡支点。

一、规模与效益：万店光环下的业绩成色

天眼查 App 信息显示，成立于 2013 年的沪上阿姨将五谷杂粮与现制茶饮跨界搭配，以 " 五谷奶茶 " 开辟差异化品类路径。历经十余年发展，公司于 2025 年 5 月在港交所挂牌，成为第五家登陆港股的新式茶饮企业。

目前，沪上阿姨已构建起三大品牌矩阵，主品牌沪上阿姨聚焦下沉市场的大众化现制茶饮，茶瀑布定位平价鲜果茶赛道，沪咖则是独立运营的现磨咖啡品牌，意图通过多价格带、多类型产品的错位竞争策略，拓宽市场覆盖面。

在过去的 2025 年，沪上阿姨的总收入约为 44.66 亿元，较 2024 的 32.85 亿元增长 36.0%；实现净利润 5.01 亿元，同比增幅达 52.4%，利润增速显著跑赢营收增速，成为其规模效应释放下成本摊薄与运营效率提升的注脚。

按照收入模式划分，2025 年沪上阿姨通过向加盟商销售原料实现收入 36.16 亿元，同比增长 37.4%；加盟服务收入 6.90 亿元，同比增长 28.5%，两项合计贡献该公司逾 96% 的收入，加盟驱动业绩增长的商业模式底色跃然纸上。

截至 2025 年末，沪上阿姨的门店总数已经达到 11449 家，同比增长 24.8%，正式跻身新茶饮 " 万店俱乐部 "；其中加盟店净增长 2271 家，直营店仅增 2 家，这种依赖加盟网络复制的扩张格局，是其渗透下沉市场的核心利器。

但沪上阿姨的门店扩张之路，并非只有增量叙事。截至年末该公司的加盟门店数量为 11423 家，全年新开门店 3654 家，同期关闭门店 1383 家，据此计算的闭店率约为 12.1%，相当于每新开三家加盟店，便有一家店黯然离场。

作为参照，同样深耕下沉市场的蜜雪冰城 2025 年关店 2527 家，但在接近 6 万家门店的庞大基数下，闭店率仅 4.2%；古茗年末的门店总数为 13554 家，其中闭店 652 家，闭店率约 4.8%，两项数值均显著低于沪上阿姨的闭店水平。

二、扩张与失控：加盟网络中的合规裂缝

对于加盟门店的退场，沪上阿姨解释称，一方面由于部分加盟商盈利未达预期，或者租赁到期无法获得替代地址；另一方面则是因该公司主动优化门店布局，淘汰了部分经营质量不达标的加盟门店，以提升整体网络健康度与消费者体验。

但媒体的报道，补充了来自加盟端的另一种声音。据悉，在新品研发费用摊派、强行绑定 3 万元 " 沪咖 " 咖啡机设备，以及三年内不得经营竞品，否则将承担 50 万元赔偿的严苛竞业条款之下，沪上阿姨加盟商的经营自主权被大幅压缩。

而真正触及加盟商生存底线的，是盈利能力的持续走弱。有加盟商透露，沪上阿姨的包材采购价高出同类品牌约 30%，食材高出 25% 至 30%。另有加盟商测算，其月流水虽达 23.5 万元，但实收仅 12 万元，刨除各项成本后利润不足万元。

海通国际亦将沪上阿姨下调评级至 " 中性 "，指出由于外卖平台补贴退坡、行业竞争加剧，以及门店高速扩张中闭店率高企，该公司的未来增长前景面临挑战；且其 2026 年同店 GMV 增长目标仅为不低于 2025 年同期，显示出单店增长乏力。

市场对业绩预期的疑虑尚未消散，沪上阿姨高速扩张背后的加盟商管理风险已然浮出水面。2026 年 5 月，沪上阿姨贵阳某门店的企业微信账号向消费者发送了 "5000 陪我一晚上有时间吗 " 的骚扰信息，引发舆论哗然。

尽管沪上阿姨方面表示已向属地派出所报警，并提交当日后台异地登录的 IP 数据与门店监控视频，取得了当事人的理解与谅解，但事件暴露出的末端治理短板，已然成为其加盟复制模式下最难以回避的风险敞口。

此外，" 沪上阿姨点单 " 小程序也在近期因隐私政策难以阅读，告知收集使用个人信息目的、方式、范围与实际收集使用情况不一致，收集敏感个人信息未同步告知目的及必要性，未经用户同意收集使用个人信息等问题，被网信上海通报。

上述违法行为不仅触及了数据合规红线，亦反映出沪上阿姨在数字化运营层面的管理疏漏，为品牌内控增添了新的不确定性。

三、激励与公平：薪酬悬殊下的治理审视

聚焦沪上阿姨管理层，行政副总裁周天牧的薪酬水平尤为引人注目。2025 年该公司董事、监事及高级管理层整体薪酬合计约 3646.0 万元，周天牧一人便揽获 2573.2 万元，成为董事中唯一一位薪酬超千万元的高管。

对比可知，沪上阿姨控股股东、联合创始人、董事会主席、执行董事兼行政总裁单卫钧，及其妻子执行董事兼副行政总裁周蓉蓉的年薪均为 52.3 万元，创始人与行政副总裁之间的薪酬落差来到令人咋舌的五十倍。

而放眼整个新式茶饮界，多数高管的薪酬以百万计，即便是蜜雪冰城的创始人、董事长张红超，其约 2408 万元的年薪亦不及周天牧。这种远超行业惯例的薪酬安排，难免引发外界对沪上阿姨利益分配公平性的审视。

拆分周天牧的薪酬构成可知，其 2573.2 万元的年薪中，表现挂钩花红 1121.0 万元，以股份为基础的付款开支 1125.7 万元，两项合计占比高达 87%，而基本薪金、津贴及其他福利仅占不到 13%。

也就是说，这位被外界戏称为 " 打工皇帝 " 的高管，薪酬很大程度上取决于公司经营成果与个人绩效目标的达成情况。而其 2025 年深度参与沪上阿姨运营管理、推动收入增长及万店网络扩张的成绩，有目共睹。

据悉，这种高杠杆薪酬结构在快消及互联网行业中并不鲜见，本质是一种 " 对赌式 " 激励机制，旨在通过市场化的薪酬水平锁定核心人才，将其个人收益与企业长期增长目标深度绑定，从而激发管理效能、推动战略落地。

但从长期价值的角度看，高额回报的合理性，终须回归到单店经济指标改善的验证之上。在闭店率高企、同店增长乏力的现实下，这种高度杠杆化的薪酬设计是否能够为沪上阿姨带来可持续的价值创造，值得商榷。

四、结语

毫无疑问，万店的达成为沪上阿姨赢得了阶段性的规模红利，但这远非终点，而是精细化治理的新起点。加盟体系的稳定性、终端服务的可控性、利益分配的公平性，才是品牌长远发展的稳定基石。

在行业从规模扩张转向差异化、高质量竞赛的 " 下半场 "，沪上阿姨需要用经得起审视的业绩基本面，以及平衡效率与风控的制度执行力，证明自己不仅跑得快，更能走得远。

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