创新药安评赛道再迎闯关者，一场与对赌期限赛跑的上市冲刺再度上演。

近日，CRO 企业江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司（下称 " 鼎泰药研 "）再次向港交所递交 IPO 申请，联席保荐人为花旗环球金融亚洲与海通国际，这是其继 2025 年 10 月首次递表失效后的第二次冲击。

据鼎泰药研于 2026 年 6 月 15 日向港交所递交的上市申请版本招股书（下称 " 招股书（申请版本）"），截至最后实际可行日期，公司核心资产为超过 2 万只非人灵长类动物（NHP）即实验猴，存栏规模行业第三，仅次于药明康德、昭衍新药。

然而，光鲜的资源优势背后，公司正面临业绩高度依赖猴价波动、28.23 亿元对赌赎回压力压顶的双重考验。

鼎泰药研成立于 2008 年，最早由江苏省药物研究所与南京地产商陈脉林联合设立，2021 年从新三板摘牌后由药理学博士张雪峰接棒成为实控人。公司核心业务涵盖非临床研究、临床试验服务及研究动物销售，其中非临床研究服务是收入绝对主力。

从营收来看，鼎泰药研近三年收入规模基本持平：2023 年、2024 年及 2025 年分别录得收入 7.67 亿元、7.13 亿元和 7.50 亿元。其中非临床研究服务收入占比分别为 77.4%、74.4% 和 72.0%，2025 年该板块收入为 5.40 亿元；临床试验服务 2025 年收入 1.92 亿元，占比 25.6%；研究动物销售收入则从 2023 年的 0.58 亿元降至 2025 年的 0.22 亿元，占比不足 3%，公司解释为优先保障内部项目使用所致。

利润表现则如同 " 过山车 " —— 2023 年、2024 年、2025 年年内利润分别为 -5195 万元、-2.52 亿元、7996 万元。毛利率方面，三年分别为 46.9%、30% 和 34.5%，呈现先降后升的 "V" 型走势。

利润大幅波动的核心推手并非主营业务本身，一方面是实验猴作为生物资产的公允价值变动，另一方面是赎回负债账面值变动。招股书（申请版本）披露，公司年度盈亏的主要变量来自这两大会计科目，2023 年和 2024 年赎回负债账面值变动分别达 1.96 亿元和 2.06 亿元。另外，公司分别确认生物资产公允价值变动亏损 1725.3 万元和 5772.2 万元；而 2025 年随着实验猴价格回升，确认公允价值变动收益达 2.88 亿元，直接扭转了全年业绩。招股书（申请版本）测算显示，若实验猴市场价格波动 10%，生物资产账面价值将相应增减约 1.14 亿元。

大规模 " 囤猴 " 对现金流形成了一定消耗。招股书（申请版本）显示，鼎泰药研经营活动现金流净额在 2023 年、2024 年及 2025 年均为负值，分别流出 0.66 亿元、2.52 亿元和 1.40 亿元，公司坦言这主要是由于采购大量 NHP 以扩充种群所致。截至 2025 年底，公司用于繁育的 NHP 非流动资产账面价值达 9.86 亿元，占生物资产总额 13.47 亿元的 73.2%。生物资产中，非临床研究 NHP 流动资产账面价值为 3.61 亿元。同时，公司 2025 年资本开支达 3.31 亿元，主要用于海南基地的建设与设备购置。

实验猴是鼎泰药研最核心的差异化资产。据招股书（申请版本），18,809 只实验猴分置两大基地，其中海南基地约 13,000 只，江苏基地约 5,800 只。凭借充足种群储备，鼎泰药研在食蟹猴供应紧张周期可优先保障自有项目交付，也是其能够承接大量心血管代谢领域长期毒性研究项目的核心基础。公司同时为超 130 家客户提供临床试验服务。

据弗若斯特沙利文 2025 年营收统计数据，公司位居国内心血管代谢疾病非临床研究第一、药物有效性 CRO 第三，已服务 750 余家药企客户，累计完成非临床研究项目逾 2200 个，依靠庞大猴群资源在细分赛道筑起差异化竞争壁垒。

据招股书披露，鼎泰药研本次港股募资中，30% 用于产能扩建与设备升级，主要投向海南基地的二期建设和江苏基地的 NAMs（非动物替代方法）实验室；20% 用于拓展及强化 NAMs 平台，以应对全球监管对动物实验替代技术的趋势要求；10% 用于建立转化科学与创新中心，聚焦基因治疗、细胞治疗等新兴疗法；15% 用于组建国际化业务拓展团队，开拓东南亚及中东市场；15% 用于潜在收购中国及海外合适的 CRO 企业及相关资产；剩余 10% 用作营运资金及一般企业用途。

然而，光鲜的资源壁垒背后，是一纸对赌协议带来的沉重财务压力。据招股书（申请版本），自 2021 年起，鼎泰药研先后完成 6 轮融资，引入君联资本、高瓴天成、泰格医药等机构投资者，融资总额约 19.7 亿元，估值从约 5.17 亿元暴涨至 70 亿元。但其中 C 轮及以后的多轮投资附带了赎回权条款：若公司未能在 2026 年 12 月 31 日前完成合格上市，或发生其他特定触发事件，投资者有权要求公司按发行价加每年 10% 单利的利率回购股份。

这正是悬在鼎泰药研头顶的对赌达摩克利斯之剑。截至 2025 年底，鼎泰药研因对赌协议确认的赎回负债已达 28.23 亿元，流动负债总额高达 35.69 亿元，而流动资产仅为 18.11 亿元。若本次 IPO 未能成功，对赌条款最早或将于 2027 年初被触发，届时公司可能需要动用大量现金储备或寻求新的融资来履行回购义务。

招股书（申请版本）风险因素章节明确指出，" 我们可能无法以可接受的条款获得足够资金，或根本无法获得资金，以履行该等赎回义务 "。《华夏时报》记者就上述风险及公司应对预案联系鼎泰药研进行采访，截至发稿，鼎泰药研尚未作出回复。

从新三板摘牌到冲刺港股，从地产商控股到科学家掌舵，鼎泰药研的资本之路折射出中国 CRO 行业细分赛道玩家的生存逻辑与突围困境。医健管理咨询合伙人曹宁向《华夏时报》记者表示，手握实验猴构筑的资源壁垒，既是鼎泰药研差异化竞争的底气，也因其价格波动性带来了业绩的不确定性。在 CRO 行业加速出清、资本市场估值回归理性的当下，鼎泰药研能否在对赌红线被触发前完成上市，仍有待市场检验。