京同仁堂医养投资股份有限公司（02667.HK）于 2026 年 6 月 26 日至 7 月 2 日公开招股，计划全球发售约 1.08 亿股 H 股，招股价区间为每股 5.48 至 6.21 港元，每手 500 股，入场费约 3136 港元，预计 7 月 7 日正式在港交所挂牌上市。此次 IPO 引入了航空港科技资本、Aurora SF 等三名基石投资者，合计认购约 2.961 亿港元，占全球发售股份的约 46.79%。

这是公司时隔三个月重启上市进程。此前公司曾于 2026 年 3 月启动招股，定价区间为 7.30 至 8.30 港元，后以 " 现行市况 " 为由暂缓发行。本次重启，发行估值较首轮整体下调约 25%，募资净额预计约 5.624 亿港元，其中 63.7% 用于扩充中医医疗服务网络，26.3% 用于偿还银行贷款，10% 用作营运资金。

行业赛道：万亿市场与政策红利

中国中医医疗服务市场正处于结构性增长周期。弗若斯特沙利文数据显示，2025 年国内中医医疗服务市场规模已突破万亿元，预计 2030 年将增至 16,906 亿元，年复合增长率达 9.5%。人口老龄化是核心驱动力——国内 60 岁以上人口已突破 3 亿，慢性病管理、康养理疗、" 治未病 " 等需求持续释放。

同时，政策面持续释放利好信号。" 十四五 " 规划将中医药传承创新列为重点方向，医保覆盖面扩大、社会办医支持力度加大，为行业提供了制度性保障。在这一背景下，中医医疗服务的连锁化、现代化、数字化成为确定性的发展趋势。

竞争优势：品牌护城河与龙头地位

同仁堂医养的核心护城河，无疑是 " 同仁堂 " 这块跨越三个半世纪的金字招牌。2025 年，公司销售推广费用占收入比重仅为 0.16%，远低于行业 0.5%-2% 的平均水平，品牌号召力带来的低成本获客优势极为突出。

按 2025 年门诊及住院总人次计，同仁堂医养位列全国非公立中医院集团第一，市场份额 1.5%；按总收入计排名第二，市场份额 0.2%。公司已构建 13 家自有线下医疗机构、1 家互联网医院及 13 家管理医疗机构的网络，执业医师达 2,758 名。

经营模式方面，公司采用 " 自有 + 管理 " 并行的扩张策略。管理服务毛利率高达 71.9%，若能持续扩大管理输出规模，有望在不依赖重资产投入的情况下改善整体盈利结构，这是区别于传统医院集团的重要差异化亮点。

财务隐忧：增长停滞与估值透支

公司财务基本面呈现出 " 龙头地位 " 与 " 增长乏力 " 并存的矛盾格局。2023 年至 2025 年，公司营收分别为 11.53 亿元、11.75 亿元、11.71 亿元，三年累计增速不足 2%，2025 年甚至同比微降 0.3%。净利润方面，2025 年约 3,375 万元，净利率仅 2.9%，持续走低。

盈利能力方面，公司整体毛利率连续三年稳定在 18.9%，不足同行固生堂的三分之二。核心中医医疗服务毛利率仅 17% 左右，药品销售占比较高、纯服务收入占比较低是主要制约因素。

增长的高度并购依赖性值得警惕。2024 年若剔除收购子公司贡献的 5,250 万元净利润，公司实际处于亏损状态。商誉规模已从 2023 年的 1.61 亿元增至 2025 年的 2.63 亿元，是当期净利润的数倍，若并购标的业绩不及预期触发减值，将对利润形成显著冲击。

合规风险同样不容忽视。旗下多家医疗机构曾因医保违规、不当定价、病历管理等问题受到行政处罚，累计罚款金额超 400 万元。

估值分析：高 PE 与弱增长的博弈

以招股价中位数 5.85 港元计算，公司市值约 27.2 亿港元，对应 2025 年净利润的市盈率约 65-74 倍。可比公司固生堂当前市盈率约 19 倍，同仁堂集团旗下同仁堂科技、同仁堂国药市盈率也均在 20 倍以内。

从 PS（市销率）角度看，公司发行对应 PS 约 1.9-2.1 倍，略高于固生堂的 1.6 倍。考虑到公司收入增长停滞、盈利体量偏小，当前估值明显透支了品牌溢价与协同预期。

不过，公司也在积极布局 AI 赋能中医药。集团层面已与小米合作打造 "AI 智慧中医药健康服务智慧体 "，并与北京市经信局合作开展 " 人工智能赋能中药新药开发平台 " 项目。若 AI 技术能在中医辅助辨证、智能健康管理等领域实现商业化落地，或为公司开辟第二增长曲线。

综合研判

同仁堂医养拥有稀缺的品牌壁垒和行业龙头地位，受益于中医医疗服务赛道的长期增长逻辑，同时轻资产管理模式和 AI 布局提供了想象空间。但短期来看，公司面临内生增长停滞、盈利能力偏弱、商誉减值风险、合规隐患等多重压力，发行估值相较同业明显偏高。

基石投资者占比 46.79% 及绿鞋机制为上市后股价提供了一定支撑，但估值回归压力不容忽视。对于看好中医养老赛道长期价值的投资者，可关注上市后估值消化进程及内生增长改善信号；对于风险偏好较低的投资者，当前估值水平安全边际有限，建议保持审慎。