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高盛——协鑫科技（3800.HK）——亚洲通信与科技大会纪要：切入磷酸铁锂正极赛道，新增长曲线蓄势待发

1. 硅料价格筑底，现金为王策略明确

硅料价格短期走势仍存不确定性，主因头部厂商夏季复产规模未知，但管理层判断当前价格已触及周期底部——下游采购已连续两周回暖。公司采取 " 保现金流 " 策略：售价高于每公斤 30 元人民币（覆盖经营性现金成本）时逐步提升产能利用率；售价跌破现金成本则暂停出货，坚决避免亏损销售。

2. 战略转型：进军磷酸铁锂（LFP）正极

基于硅料周期波动的不确定性，叠加当前 LFP 市场供不应求、价格上行，公司正式切入 LFP 正极赛道，将其定为第二增长曲线。

◦ 技术背书：2025 年从协鑫锂电获得技术授权，后者第四代 LFP 产品已通过宁德时代认证并实现稳定量产。

◦ 产能落地：2026 年初与乐山政府合作投建 20 万吨产能（持股 30%），目前已建成并进入试产阶段，待通过协鑫锂电或宁德时代质量验证后即可交付；二期 20 万吨规划同步推进，预计 2027 年总产能达 40 万吨。

◦ 客户锁定：已锁定宁德时代 2026-2028 年合计 14 万吨长协（2 万 /4 万 /8 万吨逐年递增），同时供货海辰储能、赣锋储能，并正在与 LG 化学推进产品验证。

◦ 2026 年：预计出货 10 万吨，吨净利 3000 元，权益净利润约 9000 万元人民币。

◦ 2027 年：40 万吨产能完全释放，预计权益净利润达 3.6 亿元人民币，较 2026 年增长 4 倍。

高盛维持买入评级，12 个月目标价 1.3 港元（较报告日收盘价 0.86 港元有 51.2% 的上行空间）。目标价基于 2027 年预期每股净资产（BVPS）给予 1 倍市净率（P/B），按 9.2% 的股权成本折现至 2026 年年中得出。

核心支撑：公司是硅料行业成本最低的企业之一，独创硅烷流化床法（FBR）颗粒硅技术持续降本提质，库存仅 3-7 天（行业平均超 6 个月），下游对颗粒硅的接受度正加速提升，即便行业产能过剩，公司仍有望实现量利双升。

包括光伏终端需求弱于预期、行业落后产能出清慢于预期导致硅料价格持续低迷、原材料或电价上涨推高生产成本、LFP 新业务爬坡进度不及预期。