4 月 28 日晚上，东吴证券一口气甩出了三份材料：2025 年年报、2026 年一季报，还有一张分支机构负责人被警示的罚单。三份东西叠在一起，把这家苏州本土券商的矛盾处境暴露得很彻底——刚刚交出公司史上最好的一份年度成绩单，开年业绩就掉头向下，再加上一桩备受质疑的百亿级收购，整个走势跟坐过山车一样。

2025 年 A 股回暖，行情好了，东吴证券确实吃到了实打实的红利。年报显示，全年营收 90.30 亿元，同比增长 27.70%；归母净利润 35.52 亿元，暴涨 50.12%。两项核心指标都创下公司成立以来的最高纪录，总资产也突破了 2100 亿元，公司整体规模上了一个台阶。

分业务看，投资交易和财富管理是两大绝对支柱，合起来贡献了近 86% 的营收。财富管理业务增长尤其明显，客户资产规模冲到 8524.86 亿元，一年就新增了超过 1900 亿；两融余额 280.08 亿元，同比增长接近四成，信用业务规模扩得很快。单看 2025 年，在董事长范力带队的这一年，账面数据确实漂亮，增长势头也很猛。

但漂亮数据背后有个反常的地方：业绩创了新高，高管薪酬非但没跟着涨，反而明显降了。年报显示，董事长范力 2025 年税前薪酬 105 万元，比 2024 年的 136 万元少了 31 万，降幅超过 22%。总裁薛臻、常务副总裁孙中心等一众核心高管，薪酬也都往下调了。

一边是核心高管集体降薪，另一边公司对股东却很大方。财务负责人杨伟公开承诺，2025 到 2027 年，现金分红比例不低于当年可分配利润的 50%。这事儿让市场议论不少。有业内人士私下分析，管理层主动压低薪酬基数，大概率是自己心里清楚—— 2025 年的高增长是行情催出来的，没法长期持续，提前给后面可能的业绩滑坡留点缓冲空间。

2026 年一季度直接 " 开门黑 "，单靠行情的问题暴露了

市场的担忧，在 2026 年一季报里得到了印证。新年一开年，东吴证券业绩就急转直下，去年那种高增长态势直接终结了。数据显示，一季度营收 20.48 亿元，同比下降 9.45%；归母净利润 8.01 亿元，降幅进一步扩大到 18.22%。

2026 年一季度，A 股市场整体在企稳修复，证券行业景气度也在回暖，多数上市券商因为业务结构比较均衡，业绩实现了平稳增长。在这种背景下，东吴证券不涨反跌，业绩大幅跑输同行，走势就显得很扎眼。根本原因不难找：公司业务太依赖二级市场行情了，抗周期能力弱。之前撑起业绩爆发的投资交易、财富管理两大块，对市场波动高度敏感。2026 年一季度 A 股先扬后抑、整体震荡回调，直接导致这两大主业的创收能力大幅缩水。

与此同时，前期快速扩张的信用业务开始暴露风险。当期公司融出资金规模同比增长了近 40%，业务规模快速扩张的同时，信用减值损失也达到了 1.44 亿元，把当期利润吃掉了一大块。业内普遍的评价是：东吴证券这种 " 靠天吃饭 " 的模式，短板彻底暴露出来了。业务布局单一，多元协同能力不够，市场行情一走弱，业绩压力就集中释放。

百亿收购争议很大，价格高得离谱，市场直接用脚投票

就在自身业绩显露疲态、风险一步步累积的这个节骨眼上，东吴证券抛出的那桩百亿级并购计划，引发了资本市场的广泛质疑。2026 年 3 月，公司公告拟收购东海证券 83.77% 的控制权，发行定价 9.46 元 / 股。按这个价格算，东海证券整体估值高达 175.5 亿元，是实打实的一笔大买卖。

对于这次高溢价收购，东吴证券管理层在一季度业绩说明会上解释称，目的是补齐区域布局短板，把业务根据地拓展到苏锡常都市圈，进一步夯实长三角的竞争优势，是公司深耕本土、做大做强的重要战略布局。但这个说法，二级市场和专业机构都不太买账。所有争议的核心就一个字：贵。

市场公允价格其实有清晰的公开参照。阿里拍卖平台的信息显示，因为债权债务纠纷，东海证券第四大股东持有的 8300 万股股份（占比 4.4731%）进了司法拍卖流程。这笔股权 4 月 22 日第一次拍卖流拍，5 月 12 日二拍起拍价降到 3.2 亿元，折合每股只有 3.86 元。对比一下：东吴证券 9.46 元的收购价，是司法拍卖底价的 2.45 倍，溢价率高达 145%，高得有点离谱。

从估值角度看，这笔收购的不合理性更突出。按东海证券 2025 年大约 1.56 亿元的净利润计算，东吴证券收购价对应的市盈率高达 112.5 倍，而司法拍卖价格对应的市盈率还不到 46 倍，两者差距太大了。超高溢价收购意味着东吴证券要形成一大笔商誉资产。将来万一东海证券业绩达不到预期，大额商誉减值会直接冲击东吴证券的财报，给公司长期经营埋下不小的隐患。

二级市场也用股价直接给出了否定答案。截至 4 月 29 日收盘，东吴证券股价跌到 8.10 元，已经大幅低于它自己开出的 9.46 元收购价。市场用脚投票，态度已经很明确了。

东海证券本身有合规污点，东吴自己的内控和风控也在亮红灯

除了定价虚高的问题，这次并购的标的东海证券，自身资质也有明显硬伤。2025 年 7 月，东海证券因为在金洲慈航重大资产重组项目上没有尽到勤勉尽责的义务，执业存在重大瑕疵，被证监会 " 没一罚三 "，合计罚没 6000 万元。这笔处罚不仅直接拖累了东海证券当期的经营业绩，还重创了它筹备多年的 IPO 转板计划，企业资本化进程受阻，未来的发展前景受到不小影响。

另外，东吴证券和东海证券都是江苏本土券商，营业网点、业务赛道、客户资源高度重叠，同质化问题很严重。这笔收购完成后，两家机构要面临人员精简、业务整合、合规体系统一、内部资源协同等一系列复杂问题。整合成本高，磨合难度大，后面到底能不能实现协同发展，谁也说不准。这也是区域券商在行业同质化竞争下普遍面临的转型困境。

就在同一天，东吴证券自己的内控管理漏洞也暴露了。4 月 28 日，浙江证监局对东吴证券绍兴胜利东路营业部负责人杨水军出具了警示函，查实他长期脱岗、缺席合规培训，没有履行分支机构经营管理及合规管控的职责。基层营业部管控这么松散，合规落实不到位，说白了就是公司整体内控体系执行不严，层级管控有短板。

公司的核心风控指标也在持续走弱，抵御风险的能力一步步下滑。风险覆盖率从 2024 年末的 286.07% 降到 2025 年末的 273.68%，2026 年一季度进一步降到 233.97%；资本杠杆率从 24.50% 降到 22.39%，一季度末只剩 20.01%。数字变化说得很清楚：公司风险资产扩张的速度比净资本积累的速度快，资本在加速消耗，整体风控压力越来越大。对于亟需突破发展瓶颈、扩大行业规模的东吴证券来说，资本承压也是它选择并购扩张的一个重要动因。

是战略突围还是激进豪赌？没人知道答案

东吴证券现在的处境很拧巴。2025 年靠行情堆出来的业绩高峰，根本撑不住；2026 年一季度的断崖式下滑，彻底暴露了公司业务结构单一、抗风险能力弱的长期老毛病。

在基本面走弱、风控指标承压、内控体系有漏洞的多重背景下，这桩百亿级高溢价收购，让公司未来的走向更加难以判断。超高溢价已经让市场诟病不已，标的公司自己还有合规污点，后续整合难度又高。公司嘴上说是 " 区域战略突围、做大做强的关键布局 "，但在很多人看来，更像是一场逆势进行的激进豪赌。

眼下，这笔收购还要过两道关：监管审核和股东大会表决。能不能批下来，不好说。就算批下来了，后面能不能化解整合难题、消化商誉压力、真正实现 "1+1>2" 的协同效果，也全是未知数。唯一能确定的是，东吴证券已经告别了短暂的业绩高光。至于接下来到底往哪儿走，谁也说不准。