本文为食品内参原创

作者丨何昕琳 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

5 月 19 日，长江存储母公司长控集团完成上市辅导备案的消息传出，次日，持有长江存储股权的养元饮品股价应声大涨。截至 5 月 22 日收盘，养元饮品的总市值达到 564.35 亿元，在国内饮料相关上市公司中排名第四，仅次于农夫山泉、东鹏饮料和康师傅控股。

但从财务数据看，2025 年，养元饮品出现营业收入、净利润的双位数下滑。这个 " 第三 " 的含金量，似乎与六个核桃并无太多关联。

两次下滑

翻看养元饮品这十年来的财务数据，内参君发现，今天的养元所呈现的主业增长乏力、寻求多元化发展的轨迹，可通过两个明显的业绩节点呈现。

从 2005 年私有化后创立 " 六个核桃 " 品牌，到 2009 年推出 " 经常用脑，多喝六个核桃 " 的广告，养元将六个核桃打造成了家喻户晓的 " 健脑益智 " 产品。伴随着核心品牌市场扩容，到 2015 年，公司营业收入达到 91.17 亿元，创下历史峰值。

彼时，行业普遍预测，养元将在 2016 年突破百亿大关，成为继娃哈哈、康师傅、统一之后又一个百亿级饮料巨头。

然而，这个百亿梦想，最终成了养元十年都没能跨过的坎。2016 年，养元营收首次出现微降，从 91.17 亿元滑落至 89 亿元。2018 年 2 月，养元饮品正式登陆上交所，其上市后的首份年报（2017 年年报）交出了一份 " 预期之外 " 的成绩单。

2017 年，其营收大幅下滑 13% 至 77.41 亿元，净利润同比下滑 15.72%。彼时，养元核桃乳营业收入 76 亿元，同比下滑 11.76%；其他植物蛋白饮料 1.2 亿元，同比下滑 54.6%。

而这，也是养元饮品第一次出现营收和净利润双位数下滑。

对这一年的业绩下滑，有行业分析指出，本质上是传统植物蛋白饮料品类集体老化的必然结果。长期以来，六个核桃高度依附节日礼品消费场景，大众日常即饮消费渗透不足，而饮品消费市场健康化、多元化迭代提速。种种因素叠加，使得核桃乳、杏仁露这些赛道的头部企业均面临业绩承压困境。

与此同时，六个核桃的 " 补脑神话 " 也开始受到质疑。有公开报道显示，自 2012 年起，养元就屡屡受到来自消费者、民间打假人等对其产品 " 补脑 " 的质疑。另据统计，类似的诉讼案件大约有 10 起。

或许是来自市场竞争、或许是来自六个核桃的产品争议，也或许是上市募资后，养元有了充足的现金流。2018 年上市后的半年时间里，养元饮品相继发布了十余条对外投资的公告，数十亿的资金流向资本市场。

第二次大幅下滑发生在 2020 年。当年，养元饮品实现营业收入 44.27 亿元，同比大跌 40.65%；净利润下滑 41.46% 至 15.78 亿元。作为礼品属性极强的产品，六个核桃主要营收都来自春节前后的礼品消费，突如其来的 " 黑天鹅 " 事件，让其单一品类、单一场景的风险彻底暴露。

自此，养元的战略发生变化。一方面，在主业上的投入趋于保守，并开始代理泰国天丝集团的红牛安奈吉饮料，试图打造第二增长曲线。另一方面，加大了对外投资力度。2021 年 5 月，养元联合闻名基金成立初始规模 30 亿元的泉泓投资，自身认缴 29.97 亿元实现绝对控股。

财报显示，截至 2025 年末，公司通过旗下泉泓投资等平台，已累计对外股权投资 43.05 亿元。其中最受关注的投资，无疑是其 16 亿元入股长江存储母公司长控集团，成为其最大民资股东。

不断扩大的对外投资，成了养元股价暴涨的核心推手。2026 年以来，受长江存储上市进程加速的消息带动，养元饮品股价一路攀升，市值涨幅超过 70%。甚至有观点直言，如今养元的股价走势，已经越来越像一只 " 长江存储影子股 "。

主业收缩

与投资得意相随的是，曾经撑起养元半壁江山的六个核桃陷入了持续收缩的困境。

据养元饮品 2025 年财报，去年全年，公司实现营业收入 53.36 亿元，同比下降 11.91%；归属于上市公司股东的净利润 12.60 亿元，同比下降 26.84%。营收规模较巅峰时期已缩水 41.5%。

从产品结构来看，2025 年，公司业务呈现出 " 一降一升 " 的态势。

其中，养元核桃乳业务实现营收 44.3 亿元，同比下降 17.55%；而功能性饮料业务则实现营收 8.69 亿元，同比增长 33.76%，占总营收的比重从 2024 年的 11.5% 提升至 16.3%。这一增长主要来自公司代理的泰国天丝集团的红牛安奈吉饮料。

值得注意的是，功能饮料业务虽增长迅速，却难以弥补核桃乳下滑带来的利润缺口。

2025 年，公司功能性饮料业务毛利率仅为 20.18%，同比下滑 10.4 个百分点，不足核桃乳业务毛利率的一半。这意味着，该业务每带来 1 元营收，只能贡献约 0.2 元的毛利。

这一数据，也体现出了养元代理业务的局限性。2025 年，养元功能性饮料业务营收增速较 2024 年的 45% 已经明显放缓，而毛利率的下滑，更说明渠道费用的高企正在吞噬本就微薄的利润。

在功能饮料业务上，养元不是没有尝试过做自己的品牌。早在 2021 年，公司就推出了 " 六个核桃 2430"，主打 " 每天一罐，30 天补脑 " 的概念，但市场反响平平。

区域市场的表现同样不容乐观。财报数据显示，去年全年，除西南地区实现 6.94% 的微弱增长外，养元华东、华北、华中、西北、东北等区域市场均出现双位数下滑。

面对市场关于其主业边缘化的质疑，养元在年报中依然提出了 " 稳存量・创增量 " 的核心发展战略，并列举了一系列产品升级举措。比如，全新打造 " 六个核桃植物奶 " 产品，推出获得低 GI 认证的无糖六个核桃，丰富产品规格、布局不同主流价格带，推动区域市场的产品动销等等。

但落地到数据层面。2025 年，公司研发费用为 4219 万元，同比下滑超 6 个百分点，研发费用率仅为 0.79%。与此同时，报告期内养元的两个在建产能：河北养元年产 2.4 万吨营养型植物蛋白饮料项目、河北养元植物奶原料脱皮技术改造项目，2025 年全年实际投入仅为 12.26 万元和 31.91 万元，几乎处于停滞状态。

一个最朴素的商业逻辑是：钱往哪里流，就证明企业的重心在哪里。

尽管营收和利润持续下滑，养元的财务状况依然在整个饮料行业中处于头部水平。截至 2025 年末，交易性金融资产达 53.91 亿元；经营活动产生的现金流量净额为 19.54 亿元，同比增长 36.55%，显著高于净利润水平。

这种 " 主业收缩但现金流强劲 " 的特征，使得养元饮品成为资本市场上典型的 " 现金奶牛 " 型企业。

也是因此，这一年，公司在净利润同比下降 26.84% 的情况下，依然在全年现金分红总额达 18.90 亿元，占净利润的 150.05%。这意味着，公司不仅将当年的全部利润都分给了股东，还动用了往年留存收益。

对于高比例分红政策，公司在业绩说明会上解释称，利润分配方案结合了公司发展阶段、未来资金需求等因素，不会对经营现金流产生重大影响。

值得一提的是，2026 年一季度，养元打了个漂亮的翻身仗。财报显示，期内，公司实现营业收入 25.57 亿元，同比上涨 37.5%；实现净利润 8.08 亿元，同比上涨 25.8%。但市场关于它的讨论，仍是集中在其对长江存储的投资与高额分红上。

未来，当养元饮品的股价走势越来越受到投资企业的影响时，六个核桃或真的会成为养元饮品 " 不值一提的副业 "。