（本文作者为 海豚研究，钛媒体经授权发布）

北京时间 2026 年 5 月 21 日美股盘前，沃尔玛（WMT）发布了 2027 财年（对应 2026 年 2.1-5.1）1 季度财报。整体来说，虽然收入端超预期，但燃油成本的大幅上涨影响了公司利润的释放，并且公司给出的指引低于部分乐观买方资金的预期导致了盘中的下跌，具体来看：

1、沃尔玛美国：电商飞轮仍在提速。从核心的底层经营数据看，沃尔玛大本营北美地区同店营收 +4.1%，保持平稳。

结构上，交易次数 +3.0% 较去年同期 +1.6% 大幅提速，而客单价从 +2.8% 放缓至 +1.1%，说明增长正在从 " 被动跟随通胀涨价 " 切换到 " 主动用性价比吸引客流 "，增长质量边际改善。此外，电商业务 +26%，其中 Walmart Connect ( 广告业务 ) +44%、3P 平台 Marketplace+50%（近 10 季最快增速），说明高毛利飞轮仍在全面加速。

2、山姆俱乐部（美国）：量增价跌。北美山姆会员店剔除燃油后的同店增长为 3.9%，其中交易次数 +6.2%，环比上个季度提速，客单价 -2.2%，主要是由于食品杂货等低单价高频品类占比提升叠加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高价品牌商品。电商增长 23%，其中预约配送增长超过 90%，贡献约一半电商增量，反映出山姆也正在向高频、更即时的消费场景扩展。

3、沃尔玛国际：中国山姆仍是最亮的星。 分区域看，中国地区同比增长 22%，其中山姆依然是第一增长引擎，交易次数维持双位数增长，且春节表现极为强劲，说明中国山姆仍然处在 " 门店扩张 + 同店高增 + 数字化渗透提升 " 三重共振阶段。Walmex（墨西哥及中美洲）同比增长 4.1%，增速环比有所放缓，海豚君推测主要是受到 3P 业务的拖累。加拿大地区同比增长 7.4%，受益于电商渗透率的提升，环比小幅提速。

4、燃油成本大幅上升影响公司利润释放。本季度公司合并毛利率同比小幅提升 0.2pct 达到 25.1%。在上游供货涨价、终端售价基本维持不变的情况下，整体毛利依旧实现小幅改善说明高毛利广告业务的占比仍在进一步提升。但费用端受到燃油价格的大幅上涨带来的履约成本的提升，SG&A 同比提升 0.3pct 达到 20.9%，最终公司实现经营利润 75 亿美元，同比增长 5%，慢于收入端增长。

5、财务核心数据速览：

先说好的部分——实际上真正决定沃尔玛估值中枢的几个变量，几乎都在继续变好。

a：电商仍在高速增长：全球电商 +26%，美国电商对同店贡献达 530bps（vs 上季 520bps），正在从 " 增量渠道 " 变成 " 核心引擎 "。

b：利润率最高的广告业务继续提速：全球广告 +37%，其中 Walmart Connect +44%，环比进一步提速，说明沃尔玛的流量商业化变现远没到天花板。

c：Marketplace 销售接近 +50%，创 10 个季度最佳——说明第三方商家带来更丰富的 SKU，也进一步提升了搜索和转化，反过来强化广告变现能力。电商、广告、Marketplace，本质上是同一个飞轮的三片叶子，而且三片都在加速。

但核心问题实际上还是出在指引没有进一步上修和电话会传递的悲观信号：

管理层在电话会上明确提到：高油价正在压制消费者预算，且 Q1 的退税红利将从 Q2 开始消退，如果高成本环境持续，下半年零售价格通胀可能进一步上行。这些措辞叠加在一起，市场自然的解读就变成了：既然沃尔玛说消费者压力大，宏观环境可能比想象中更差，也就直接指向了估值的核心矛盾：

2022 年之前沃尔玛长期维持 20-30x 的传统零售估值区间，2024 年下半年至今不到两年时间被拉升到 45x 以上，价值重估的底层逻辑在于：市场认为沃尔玛已经从传统零售商转型为 " 全渠道履约 + 高毛利科技服务 " 的复合平台——3P Marketplace、广告、会员、三大板块均具备高毛利、高增速、轻资产特征，共同带动盈利增速长期跑赢收入增速，摆脱了传统零售薄利、低弹性的估值约束。

同时，线下 4600+ 门店从单一售货场景升级为核心履约中枢，全渠道履约体系的成熟也大幅增强了公司的经营韧性与抗周期能力。

但实际上这种比肩科技股的估值已经计价了 " 利润增速持续快于收入增速 + 指引持续上修 " 的乐观预期。现在 Q1 利润增速（+5%）慢于收入增速（+7.3%）加上全年指引不上修，两个前提同时不满足，市场自然会阶段性杀估值。

一、投资逻辑框架梳理

根据沃尔玛披露口径，公司营收增长可以拆解为沃尔玛美国（Walmart U.S.）、沃尔玛国际（Walmart International）、山姆会员店美国（Sam's Club U.S.）三大业务板块，每个板块的营收增长又可以拆解为同店销售增长（量 × 价）、新店 / 关店影响、电商贡献等部分。

（1）沃尔玛美国（Walmart U.S.）是公司的核心基本盘，FY26 营收约 $4,830 亿，占总收入约 68%。以超级中心（Supercenter）为主，辅以社区店（Neighborhood Market）、折扣店（Discount Stores）等业态。该板块的同店增长可进一步拆分为客流量（transactions）和客单价（average ticket）两个驱动因子。

电商业务是该板块目前最重要的增长引擎，目前电商占板块收入比重已达约 20-23%。电商业务内部又可拆分为 1P 自营销售、3P Marketplace（第三方卖家平台）、Walmart Connect（零售广告）、Walmart+（付费会员）四个子模块，其中广告和会员业务是电商的核心利润增长引擎。

（2）沃尔玛国际（Walmart International）覆盖墨西哥 & 中美洲（Walmex）、中国、加拿大等市场，业态同时包含海外沃尔玛商超与境外山姆会员店，FY26 营收约 $1,300 亿，占总收入约 18%。各市场的电商发展阶段差异较大：中国电商占比超 50%（以山姆会员店线上为主），印度 Flipkart 是沃尔玛控股的头部电商平台，运营独立、尚未盈利但亏损持续收窄；墨西哥 Walmex 电商渗透率约 8-9%，正在复制美国的广告 +Marketplace 模式，目前处于快速扩张早期。

（3）山姆会员店美国（Sam's Club U.S.）是会员制仓储式零售业态，FY26 营收约 $930 亿，占总收入约 13%。营收端依托门店同店销售稳健增长奠定基本盘，盈利端则依靠会员费收入扩容、高续费率兑现利润弹性，叠加 Scan & Go、Club Pickup 等数字化体验持续提升电商渗透率，在与 Costco 的行业竞争中，山姆定价端策略更为激进，但在商品精选能力与线下会员服务体验上仍存在一定差距。

二、沃尔玛美国：电商飞轮仍在提速

2.1 销量是同店增长的核心驱动

1Q27 北美地区实现总营收 $1172 亿，同比增长 4.5%，保持平稳。

同店销售（剔除燃油）增长 4.1%，其中交易次数增长 3.0%，客单价增长 1.1%。

交易次数：海豚君推测核心增量还是来自高收入家庭（>10 万美元）持续的 " 消费降级 "：结合公司管理层传递的信息，随着近年来沃尔玛生鲜 & 自有品牌品质的不断提升、以及 3 小时极速达等全渠道履约能力完善，购物便捷性与消费体验大幅优化，正在持续吸纳年收入 10 万美元以上高收入家庭的到店消费。

从品类上看，食品杂货中个位数的增长，符合必选品稳定偏强的特征。通用商品也实现了中个位数的增长，相较于上个季度低个位数的增长有所提速，且获得了近 5 年来的最高份额的增长。

海豚君尤其看重这一点，背后的逻辑在于只有通用商品份额提升，才说明沃尔玛自身的平台吸引力在增强。

人均消费额：人均消费额方面，一方面是美国食品通胀逐步回落，另一方面，为了吸引中低收入的基本盘、抢占市场份额，沃尔玛在一季度也加大了主动降价（Rollbacks）的促销力度。

从开 / 关店情况来看，1Q27 沃尔玛新开了 3 家超级中心，门店扩张相对克制。结合公司电话会信息，未来公司的重心在于通过靠翻新、数字化、履约改造来提升单店效率。

2.2 电商仍处于高速增长阶段

1Q27 北美地区电商业务同比增长 26%，对同店销售贡献约 530bps。考虑到美国同店增长 4.1%，说明如果剔除电商，线下同店本身是负增长，再次说明了沃尔玛美国业务的核心增长引擎已经彻底切换。

对于 1P 自营业务，3 小时内快速配送占门店履约订单的比例目前已经提升至 36%。直观印证了消费者对购物便捷性、即时配送的需求仍在持续上行。

此外，3P 业务平台 Marketplace+50%，创 10 个季度最佳，意味着平台生态的供给侧也在加速完善。SKU 丰富度提升后，沃尔玛的站内流量会更有商业化价值，广告位也更值钱。

广告业务：作为沃尔玛从 " 低利润率零售商 " 向 " 高利润率平台 " 转型的最关键变量，广告业务 Walmart Connect 同比增长 44%，环比提速。需要注意的是除了传统搜索 / 展示广告外，沃尔玛开始在自研 AI 购物助手 Sparky 中增加了 Sponsored Prompt（对话式赞助广告），即在 AI 生成的自然语言回答中嵌入付费商品推荐。

由于这种形式下广告场景完全独立，不存在分流存量搜索广告曝光的情况，因此能够形成实打实的增量广告库存。虽然 1Q27 该业务仍处在测试放量初期，短期收入贡献相对有限，但我们判断，依托高意向对话消费场景优势，Sparky 对话广告在未来有望成为 Walmart Connect 广告业务全新的增长驱动力。

会员业务：会员业务方面，Walmart+ 会员费实现双位数增长，Q1 净增会员创历史新高。会员的意义在于：一旦消费者把免费配送、加油折扣、便利权益等绑定到沃尔玛上，消费行为会更高频、更稳定，也更有利于广告和推荐算法优化。

三、山姆会员店：量增价跌的 " 好故事 "

Sam ’ s Club U.S. 本季度净销售额 $234 亿，同比增长 6.1%，环比提速；剔除燃油后的同店增长 3.9%，其中交易次数增长 6.2%，客单价下降 2.2%。

先看交易次数 +6.2%，比上季度的 +4.8% 继续加速，海豚君认为核心在于：

a：油价驱动的 " 加油站引流效应 "。伊朗战争推高油价后，3-4 月山姆仓储会员店加油站客流大幅飙升，根据 Placer.ai 数据显示，山姆加油站 3 月周客流同比提升了 +10~13%，4 月中旬更是 +16% 以上，消费者加油带动了整体客流量的提升预计是主要推手。

b：即时履约电商订单持续高增。4 月 22 日山姆正式上线 "1 小时达 " 增强版 Express Delivery（此前为 3 小时内送达），覆盖全美 600+ 门店，根据调研信息，上线初期完成的近 6.5 万单中平均配送时间约 55 分钟，最快十余分钟。履约体验升级显著提升会员价值，高频使用快速配送的会员年均消费约为普通会员的 2 倍。

价格：客单价上，一方面是由于食品杂货（低单价、高频次）的增速持续快于通用商品（高单价、低频次），叠加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高价品牌商品，导致客单价上仍然存在结构性压力。

整体来说，客单价转负并不是坏事——它反映的是 " 会员用更少的钱买到更多的东西 "，这恰恰强化了会员的价值感知，有利于续费率和会员增长。

此外，电商方面，Sam ’ s Club U.S. 增长 23%，其中预约配送增长超过 90%，贡献约一半电商增量，说明目前山姆也在向更高频、更即时的消费场景扩展。

开店上，一季度山姆没有新增新店，考虑到近期山姆将基础会员费提高到了 60 美元，Plus 会员提高到了 120 美元，海豚君推测重心还是在于确保现有会员的续费率不因涨价而滑坡。

四、沃尔玛国际：中国山姆仍是最亮的星

沃尔玛国际本季度净销售额 $351 亿，同比增长 18.0%（按固定汇率增长 10.1%），环比提速。更重要的是，考虑到国际电商 +27%、会员收入 +31%，说明美国本土那套 " 电商 + 广告 + 会员 " 的组合拳正在国际市场复制。

Walmex（墨西哥 + 中美洲）：3P 业务成为 " 拖油瓶 "。Walmex（墨西哥及中美洲）收入按 $122 亿，同比增长 4.1%。

由于 Walmex 单独上市，一个月前就已经披露了一季度的相关数据，具体来看，Walmex 同店增速 3.1%，可以拆解为 4% 的客单价增长和 -0.9% 的客流量下滑，海豚君推测最主要的原因在于高通胀环境下中低收入群体减少了非刚需到店频次，另一方面，考虑到近年来墨西哥本土硬折扣发展迅猛，预计也分流了部分极度敏感的长尾客群，但整体来说，沃尔玛的客流量下滑幅度低于行业平均水平。（整体客流 -2%-3%）

对于电商业务，虽然 1P 自营受益于即时配送的爆发，GMV 维持了 20% 的高增速，表现稳定，但 3P Marketplace 的 GMV 增速从上个季度的 +15% 断崖式下滑到 -14%。

结合电话会信息，最核心的原因在于部分头部 3C 卖家由于合规 / 资质等原因导致产品下架。

抛开这一短期因素，由于墨西哥沃尔玛的 3P 电商平台严重依赖少数几个超级大卖家（主要是几家大型电子产品分销商），长尾商品丰富度较低、招商进度落后，导致 Walmex 3P 平台在全品类零售流量与用户心智层面持续丢失市场份额，因此，加大 3P 生态建设、拓宽商家供给也是下个阶段公司的发力重心。

此外，受益于世界杯广告的前置投放，Walmart Connect 广告收入加速至 +33%（上季度仅 +5%），表现不错。

中国：山姆会员店仍然是第一增长引擎。

中国业务本季度收入按固定汇率 +22.3% 达到 $80 亿，其中电商增长 31%，数字化销售占比达到 50%，同比提升 335bps。这组数据无论放在沃尔玛体系内，还是放在全球零售行业里，都非常亮眼。

具体来看，山姆仍是绝对增长主力：交易次数维持双位数增长，春节表现强劲，且过去 12 个月新开 9 家门店，说明中国山姆仍然处在 " 门店扩张 + 同店高增 + 数字化渗透提升 " 三重共振阶段。

更重要的是，数字化占比达到 50% 说明中国山姆已经把前置仓、即时配送、APP 下单、会员体系等要素深度融合进业务模型。这样的模型一旦成立，它的单店辐射半径、消费频次和库存效率都会明显优于传统纯线下仓储会员店。

最后，加拿大业务本季度收入按固定汇率 +7.4% 达到 $55 亿，电商增长 38%，较上季度 31% 明显加速。所有品类都实现增长，说明加拿大当前也处于电商渗透率快速提升阶段。

五、毛利率：美国最好，国际平稳，山姆短期承压

本季度公司合并毛利率同比小幅提升 0.2pct 达到 25.1%。在上游供货涨价、终端售价基本维持不变的情况下，整体毛利依旧实现小幅改善说明高毛利广告业务的占比仍在进一步提升。拆分业务板块来看，沃尔玛美国毛利率同比提升 29bps，国际业务毛利率持平，山姆毛利率则下滑了 26bps，说明 " 广告 + 会员 + 数字流量变现 " 越高的板块，毛利改善越明显。

六、燃油成本大幅上升影响公司利润释放

费用端受到燃油价格的大幅上涨带来的履约成本的提升，同比提升 0.3pct 达到 20.9%，拆分地区来看，国际业务由于加拿大、墨西哥等地区全渠道履约的战略性前置投入叠加物流链条更长、受到的燃油上涨的冲击更大导致经营利润率下滑幅度最高，最终公司实现经营利润 75 亿美元，同比增长 5%，慢于收入端增长。

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