商业世界从不缺少热衷于设定宏大目标的人。

尤其是在科技行业，估值常常膨胀在业绩指标达成之前，资本市场愿意为足够动人的故事提前买单，也愿意为足够激进的叙事等待多年。但商业世界中也始终存在着另一类公司：它们未必擅长制造情绪，也很少依靠宏大口号吸引目光，却在更长的时间维度里，持续累积着另一种更难得的资产——信用。

这种信用不倚仗于鼓动人心的口号，而是来自于一次又一次极限周期考验后，终于让市场相信：这家公司说过的话、做出的承诺，确实值得被认真考量。因为它承诺过的事，最终总能在业绩里找到交付结果。

联想集团就属于后一类。" 说到做到 " 是这家企业的核心文化，即便在一个鼓励喧嚣叙事的资本市场里，朴实多数时候反而吃亏：说出的话，不够戏剧化；做到的事，也不会主动反复放大炒作。

北京后厂村，一处占地约 2.6 平方公里的区域，见证了中国科技产业多年来的潮起潮落，也汇聚了中国科技行业的 " 老钱 " 与 " 新贵 "，联想集团的全球总部即坐落于此。

2026 年 5 月初，联想集团正式披露 2025/26 财年业绩的半个月前，在这家公司总部的一间狭长的会议室里，董事长兼 CEO 杨元庆突然挺直了背，他高声要求来自全球各地的一众高管：" 不论是过去、现在还是未来，有一点是绝不能少的！那就是我们曾说过什么，我们是不是按照我们说的去做了？我们曾承诺过什么，我们是不是按照承诺去交付了？"

"We committed, we delivered.（承诺必须如期兑现） " 检验这句话的客观标尺，来自于联想集团在 22 日发布的财报数据。

01  最新一笔账：逆风财报的验收

过去整个财年的大多数时候，对于营收来自于全球 180 个国家和地区的联想集团来说，都算不上好时光。宏观层面，地缘政治冲突与关税政策的变数已几乎无法预判；产业层面，存储等核心零部件成本迅速而猛烈地大幅上涨、PC 出货量持续承压、AI 基础设施投入高企，竞争者在更拥挤的赛道上加速下注。

在如此逆风局面下，联想集团却交付了一份远超市场预期的报表：2025/26 第四财季，该公司实现营收近 1500 亿元，同比增长 27.1%；净利润同比增 479.5%，调整后净利润同比增 101%；毛利率进一步逆势升至 16.4%。

四季度业绩的大爆发，推动联想集团以历史最佳财年收官：全年营收达 5899 亿元，同比增长 20.3%，创历史新高；调整后净利润达到 145 亿元，同比增长 42.1%。

具体而言，联想三大业务集团全部实现营收双位数增长：IDG 智能设备业务集团，第四财季营收同比增 24%，全年同比增 17%；ISG 基础设施方案业务集团，第四财季营收同比增 37%，全年同比增 32%；SSG 方案服务业务集团，第四财季营收同比增 19%，全年同比亦增 19%。

这些数据，不只是财报层面的超预期。更直接的意义在于，它们逐项对上了管理层在上一财季给出的承诺。

2026 年 2 月，在联想集团 2025/26 财年第三财季业绩会上，面对市场对 PC 需求、零部件涨价及基础设施业务亏损的担忧，杨元庆曾表示，联想拥有供应链、运营、技术和产品创新优势，" 我们承诺，不只是当前季度，未来几个季度都可以继续保持双位数增长。"

更关键的兑现，发生在 ISG 基础设施方案业务集团。

过去几年，ISG 一直是资本市场对联想集团分歧最大的板块。进入 2025/26 财年后，该业务已连续三个季度亏损。第三财季业绩会上，杨元庆给出明确时间表：ISG 将在第四财季扭亏为盈，并进入盈利性增长阶段。

最新财报验证了这一点。第四财季，ISG 实现营收 390 亿元，同比增长 37%；运营利润达到 14 亿元，运营利润率升至 3.6%，运营利润及利润率均刷新该业务历史纪录，并实现全年盈利。

这意味着，联想集团基础设施业务从过去多年的投入期，开始进入报表兑现期。AI 服务器、液冷、高端存储、企业 AI 基础设施方案，开始在财报中有了更清晰的贡献。

" 尽管外部环境挑战重重，我们预判准确、说到做到，收官了联想历史上最好的一年。" 杨元庆在 5 月 22 日业绩会上强调，" 说到做到 " 是联想的文化精髓，过去这一财年的业绩表现是最有力的证明，" 我们实现了创纪录的营收，创纪录的市场份额以及创纪录的 AI 增长动能，而这仅仅只是联想 AI 新十年的序章 "。

早在 2003 年，杨元庆就公开表示，" 联想不喜欢说大话，我们喜欢说到做到 "。要读懂这句话，需要把时间拉回到十七年前。

02  第一笔账：PC 第一的兑现

2009 年 2 月，联想集团公布了并购 IBM PC 业务以来最惨淡的业绩：营收同比下降 20%，单季亏损 9700 万美元（约 6.6 亿元）。创始人柳传志复出担任董事长，杨元庆重返 CEO 之位。

同年 5 月，联想集团公布 2008/09 财年业绩。第四季度亏损继续扩大，全年净亏 2.26 亿美元（约 15.4 亿元）。这是联想近 10 年来首次全年亏损，发生金融危机压低全球 PC 需求，IBM PC 业务并购后的整合压力释放的背景下。

彼时，杨元庆对外承诺：" 联想一到两年内一定可以扭亏为盈。"

他的做法并不复杂：降成本、控费用、稳住中国市场，修复海外成熟市场。短短半年后，联想集团 2009/10 财年第二财季即实现扭亏为盈，PC 销量同比增长 17%，全球市场份额创并购 IBM 以来新高。

承诺兑现得比预期更快。

2011 年 11 月，联想集团董事会换届，柳传志卸任董事长，杨元庆接任。同一时期，联想公布 2011/12 财年第二季度财报，净利润达到 1.45 亿美元（约 9.5 亿元），同比增长 88.9%；全球 PC 市场份额升至 13.5%，连续超越宏碁和戴尔，从全球第四升至第二。

当时，管理层给出新的承诺：三年内成为全球 PC 市场第一。

" 你能说出世界上最高的山吗？" 杨元庆曾问采访他的媒体。对方回答：" 喜马拉雅山。" 杨元庆接着问：" 那第二高的是哪座？"

" 这就是为什么成为第一那么重要。" 杨元庆后来在接受麦肯锡采访时，转述了这段对话。

此后，联想集团继续执行 " 保卫与进攻 " 战略：一方面保卫中国市场和全球企业客户业务，另一方面进攻消费市场及中小企业市场。期间，联想与 NEC 成立合资公司，收购德国 Medion，迅速补强日本和欧洲市场。

2013 年 8 月，IDC 与 Gartner 双双确认：联想集团以 16.7% 的市占率，成为全球第一大 PC 厂商。

此后十多年，联想集团长期保持全球 PC 第一。最新财报显示，2025/26 第四财季，联想 PC 市场份额达到 24.4%，领先第二名惠普 6.5 个百分点，领先优势创 15 年来最大。

一个承诺，两年兑现，又用十多年数据持续验证，形成信用闭环。

03  第二笔账：第二增长曲线的修复

登顶全球 PC 第一之后，联想集团很快进入下一段复杂周期。

2014 年，杨元庆在两个月内完成两笔大型收购：以 23 亿美元买下 IBM x86 服务器业务，以 29 亿美元买下谷歌旗下摩托罗拉移动业务。

逻辑清晰—— PC 已是全球第一，下一步要在企业级市场和手机市场复制这个成功。

摩托罗拉的整合很快进入阵痛期。该业务连续多季亏损，拖累联想集团 2015/16 财年出现 1.28 亿美元（约 8.4 亿元）净亏损。杨元庆宣布放弃当年奖金及限制性股票，并承诺下一财年恢复盈利。随后，联想对移动业务启动重组。

2016/17 财年，联想集团实现净利润 5.35 亿美元（约 35.3 亿元），恢复盈利。承诺再次兑现。

2017 年，联想集团提出 " 三波战略 "：第一波是 PC 业务；第二波是智能手机和数据中心业务；第三波是智能终端和智能设备。这也是 2019 年 3S 战略，以及 " 端 - 边 - 云 - 网 - 智 " 技术架构的起点。

2018/19 财年，移动业务正式扭亏，集团重新回到收入和利润增长轨道，净利润同比增长约 4.6 倍。——一个此前被视为很难完成的承诺，已经安静地兑现。

另一条更长的线索，是 IBM x86 服务器业务。

收购完成后，联想成立数据中心业务集团，这正是今天 ISG 的前身。从收购完成到 2018/19 财年，该业务虽然短暂实现过阶段性盈利，但整体仍长期亏损，最高单年亏损曾超过 4 亿美元。

联想对市场持续给出承诺：亏损会收窄，最终会盈利，并成为新的增长引擎。

2021/22 财年，ISG 营收达到 70 亿美元（约 458 亿元），同比增长 13%，实现自成立以来首次全年盈利。

2021 年 4 月，杨元庆在内部信中写道：" 感谢大家说到做到、尽心尽力、成就客户，为联想文化赋予了生命力。"

一个月后的业绩会上，他再次强调：" 联想一向说到做到，有很强的执行力。过去这些年，外界担心我们是否能整合 IBM x86、能否将摩托罗拉扭亏为盈、能否成功实现多元化……如今我们做到了。"

" 说到做到 "，早在 2009 年柳传志重返联想集团时，就被确立为联想核心价值观。它被写在全球工厂的车间墙上，也曾是联想国际化初期处理中西方管理文化差异的锚点。

杨元庆在十二年后重提这句话，用意清楚：这不是一句口号，而是一张可以拿财报对账的承诺清单。

04  第三笔账：下行周期的逆向判断

疫情来了。联想集团经历了 PC 行业二十年来最剧烈的一轮下行。

2021 年四季度起，全球 PC 出货量开始下降。到 2022 年三季度，全球 PC 出货量同比下滑 19.5%，创上世纪 90 年代中期以来最大单季降幅。2023 年，PC 行业仍处底部，全年出货量降至 2.42 亿台，低于 2006 年水平。

在这轮下行周期中，杨元庆多次给出逆向判断，随后在财报里得到验证。

2022 年 8 月，在联想集团 2022/23 财年第一财季业绩会上，杨元庆判断，全球 PC 需求下降是短期现象，2023 年 PC 市场的真实需求将持平甚至高于疫情前。

同时，他承诺，联想集团三个新增长引擎——移动业务、基础设施业务、方案服务业务——将在下半年乃至更长时间里持续保持双位数增长。

2022/23 财年业绩显示，联想基础设施业务营收同比增长 37%；方案服务业务营收同比增长 22%；PC 之外业务收入占比升至近 40%；集团毛利率和经营利润率双双创 18 年来新高。

2023 年 5 月，杨元庆又给出一个判断：PC 市场调整已近尾声，有望在 2023 年下半年恢复增长。

这个判断的时间点相当准确。到 2023 年四季度，IDC 口径下全球 PC 出货量同比降幅收窄至 2.7%；Gartner 口径下，全球 PC 出货量同比增长 0.3%，结束连续八个季度下滑。

2023 年 11 月，联想集团表示，科技行业已经出现清晰复苏迹象，公司有信心 " 很快恢复同比增长 "。

两个月后，联想集团 2023/24 财年第三财季业绩验证：营收同比增长 3%，时隔五个季度首次同比转正。

" 上一季度，我们兑现了承诺，恢复了收入的同比增长。" 杨元庆在财报中表示。

到 2024 年一季度，IDC 统计的全球 PC 出货量同比增长 1.5%，市场在连续两年下滑后恢复增长，并回到疫情前水平。

"IT 产业最困难的时期已经度过。" 杨元庆说。

05  第四笔账：" 两个不掉 " 的兑现

刚越过 PC 周期谷底，联想集团并没有获得太多喘息时间。

2025 年，两个冲击同时出现。

一是美国新一轮关税政策扰动全球供应链。对一家在全球 180 多个市场运营、供应链横跨十余个国家的科技公司而言，联想再次被放到市场审视的中心。

二是存储芯片进入 AI 需求驱动的涨价周期。部分存储芯片价格显著上涨，成本压力直接指向 PC 厂商的利润表。

在 2024/25 财年业绩会上，面对不确定性加剧的外部环境，杨元庆作出新的承诺：" 即使面对未来挑战，我们依然承诺：市场份额不掉，利润不掉。"

IDC 数据显示，2025 年前三季，联想集团 PC 市场份额分别为 24.8%、25.5%、25.3%。在全球 PC 出货增速明显收窄的情况下，联想 PC 出货量继续跑赢市场 6 个百分点，全球第一的位置进一步巩固。

利润端同样给出验证。2025/26 财年前三财季，联想集团调整后净利润分别同比增长 108%、25%、36%。第四财季进一步爆发，净利润同比增长 479.5%，调整后净利润同比增长 101%。

早在 2025 年 8 月，杨元庆就曾表示，联想已兑现此前承诺的 " 竞争力不降、市场份额不掉、盈利不减 "。

这背后主要有两层支撑。

第一，是供应链和运营能力。

作为全球最大 PC 厂商，联想拥有更强的规模议价能力。在供给紧张时期，供应商通常更倾向于将有限配额给到出货确定性更强、履约能力更稳定的大客户。同时，联想长期积累的全球制造和供应链布局，使其能够在不同区域、不同产能和不同供应商之间做动态平衡，缓冲外部供应冲击。

第二，是 AI 相关业务开始成为新的增长引擎。

2025/26 财年，联想 AI 相关业务收入同比增长 105%，占集团总收入超过三分之一。第四财季，这一比例进一步升至近四成。其中，AI PC 同比增长 100%，AI 智能手机同比增长 300%，AI 服务器同比增长 50%，AI 服务同比增长 160%。

除 AI 终端外，ISG 快速起量的基础，正是 2014 年那笔一度被市场质疑的 IBM x86 服务器业务收购，以及此后十余年的产品、工程和客户能力的积累。

目前，联想集团已跻身全球 x86 服务器市场前三。ISG 当前手持近 1400 亿元 AI 服务器订单储备，意味着未来几个季度收入具备较高可见度。

ISG 的营收和盈利，对联想整体估值有更长期的影响。一项曾经被视为拖累利润的业务，正在成为 AI 基础设施周期中的核心资产。野村证券在 2026 年 5 月 20 日研报中指出，AI 推理和 Agentic AI 需求快速增长，正在推动通用服务器需求走强，并有望提升联想服务器业务的盈利能力。

06  对账十七年承诺清单

把杨元庆过去十七年的关键承诺和结果放在一起，会得到一张清晰的账本。

2009 年，承诺一到两年内扭亏，半年后做到。

2011 年，承诺三年内成为全球 PC 第一，两年后做到。

2015 年，承诺下一财年恢复盈利，2016/17 财年做到。

2017 年，承诺移动业务扭亏，2018/19 财年做到。

2023 年，承诺 " 很快恢复同比增长 "，两个月后营收同比转正。

2025 年，承诺 " 市场份额不掉、利润不掉 "，全年业绩兑现。

2026 年，承诺 ISG 第四财季扭亏，第四财季兑现，并实现全年盈利。

这十七年里，联想并非没有走过弯路。跨国并购的阵痛、移动业务亏损、服务器业务漫长投入期，都曾引发资本市场质疑。

但这家公司始终没有停止还账。那些曾经被市场怀疑过的承诺，最终大多进入了经审计的财务报表。

十七年前，市场看联想，核心问题是它能否整合 IBM PC 业务。十七年后，市场重新看联想，问题变成：这家公司能否把 PC、AI 终端、服务器、存储、服务和解决方案，组织成一套可持续赚钱的 AI 业务组合。

最新财报给出了第一轮答案，资本市场的反应也很直接。5 月 22 日上午 7 点半，联想集团发布业绩。港股开盘后快速拉升，就在杨元庆对投资者及媒体进行业绩问答期间，联想股价盘中大涨至 15.57 港元，涨幅约 18%；联想集团史上首次逼近 2000 亿元市值，创上市 32 年以来新高。

" ‘说到做到’是联想的文化精髓，过去这一财年的业绩表现是最为有力的证明，我们实现了创纪录的营收，创纪录的市场份额以及创纪录的 AI 增长动能，而这仅仅只是联想 AI 新十年的序章。" 杨元庆说，对未来两年内联想跃升为千亿美元规模企业的目标充满信心。

2026 年 4 月的新财年誓师大会上，杨元庆提出了上述新目标：两年内营收达到 1000 亿美元。

市场当然有理由保持审慎。1000 亿美元意味着联想要在现有规模上继续扩张，并在 PC、AI 终端、AI 服务器、服务和解决方案等多条业务线上同时保持执行质量。这不是一个轻松目标。

但它也不能被简单看作科技公司惯常的愿景表达。对杨元庆和联想集团而言，这更像是信用账本上的新一行。

科技行业从不缺会讲未来的人。一个足够动人的故事，常常可以在短时间内推高估值。联想选择的是另一条路：用十七年里一次次枯燥的预判、承诺和交付，积累一个喧嚣市场里更稀缺的资产——确定性。