导语：北京时间 5 月 21 日，SpaceX 招股说明书终于浮出水面，而按照预期 5 月 22 日将是 V3 版星舰进行首次飞行试验的时间窗口。这不仅是 V3 版星舰的首次飞行，也是在 SpaceX IPO 叙事逐渐清晰之后，公司向资本市场展示未来增长确定性的一次关键节点。

北京时间 5 月 21 日，SpaceX 招股说明书终于浮出水面，而按照预期 5 月 22 日将是 V3 版星舰进行首次飞行试验的时间窗口。这不仅是 V3 版星舰的首次飞行，也是在 SpaceX IPO 叙事逐渐清晰之后，公司向资本市场展示未来增长确定性的一次关键节点。

发射收入平稳，星链撑起基本盘，重注押宝 AI

从 SpaceX S-1 文件披露的信息看，这家公司已经不再只是外界熟悉的火箭公司。它的商业结构正在分化为三个层次：一是已经形成收入和现金流基本盘的 Starlink；二是增长趋缓、但仍构成技术信誉来源的发射业务；三是围绕 AI、算力基础设施和未来太空基础设施展开的高资本开支业务。

财务数据呈现出一个非常鲜明的特点：SpaceX 的收入仍在高速增长，但利润和现金流压力同步上升。2023 年至 2025 年，公司收入从 104 亿美元增长至 187 亿美元，两年接近翻倍；2024 年实现 7.91 亿美元盈利后，2025 年又转为 49 亿美元亏损。与此对应的是资本开支的急剧扩张：2023 年为 44 亿美元，2024 年升至 112 亿美元，2025 年进一步达到 207 亿美元，两年内接近增长 5 倍。这些投入并非 SpaceX 的火箭投入，而是 AI 基础设施。

值得说明的是，利润水平历来不是马斯克追求的目标，SpaceX 所谋者大，能挣到的钱，反而都是他布局未来的资本，所以对于资本常看的利润数据，在 SpaceX 身上是没有意义的。

所以这意味着，SpaceX IPO 讲述的并不是一个已经进入稳定收获期的故事，而是一个仍在重投入、重押注、重扩张的故事。

其中，Starlink 显然是当前最核心的业务支柱。2025 年，Starlink 收入达到 114 亿美元，EBITDA 达到 72 亿美元，用户数达到 890 万，成为 SpaceX 最重要的利润来源。但这一业务也出现了需要资本市场警惕的信号：Starlink 收入低于此前外界普遍预期，而 ARPU 从 2023 年的 99 美元 / 月下降至 2025 年的 81 美元 / 月，并在 2026 年一季度进一步降至 66 美元 / 月。这表明 Starlink 用户规模仍在增长，但增长越来越依赖低价策略和更广泛的市场覆盖，单位用户收入承压。而早在 SpaceX 上市消息传出之前，马斯克就通过社交媒体向外传达出星链的收入在 150 亿美元水平，这一消息被金融分析机构普遍引用为真实数据，并进行估值建模。但事实显然不是这样。

相比之下，传统发射业务已经出现停滞迹象。2023 年至 2025 年，SpaceX 发射业务收入仅从 36 亿美元增长至 41 亿美元，增速明显放缓；更重要的是，该业务在 2025 年由 2024 年的营业盈利转为 6.57 亿美元亏损。星舰项目的大规模研发和试验投入，已经开始反映在 SpaceX 的财务结构之中。

也正是在这个背景下，星舰的重要性被放大到了前所未有的程度

如果只看现有业务，SpaceX 的基本盘是 Starlink；但如果看未来估值，SpaceX 真正的想象力几乎都建立在星舰之上。无论是更大规模的 Starlink 组网、下一代低轨通信网络、在轨数据中心、太空旅游、月球与火星运输，还是更遥远的小行星采矿和深空资源开发，所有这些叙事背后都有一个共同前提：人类必须拥有足够低成本、足够高频次、足够大运力的入轨能力。

换句话说，SpaceX S-1 文件中的宏伟蓝图，本质上不是由财务模型支撑的，而是由星舰支撑的。财报能够证明 SpaceX 已经拥有商业化能力，但只有星舰能够证明 SpaceX 仍然拥有打开下一轮市场的能力。这也是第十二次试飞之所以关键的原因。

此次试飞是 V3 版星舰首飞。相比此前版本，V3 在超重助推器和飞船本体上都进行了大幅升级。助推器部分的改动集中在气动控制、热分离、推进剂输送和地面接口等多个环节。外界最容易看到的是栅格翼数量由 4 片减少为 3 片，但单片栅格翼面积扩大约 50%，以提升结构强度和控制能力。捕获点与栅格翼位置也进行了重新布置，以降低热分离阶段二级发动机可能带来的冲击和热损伤。

更核心的变化在内部。V3 助推器重新设计了推进剂输送管路，使其能够支持 33 台猛禽发动机同时点火，并支撑更快、更可靠的翻转机动。多发动机同时启动通常会带来入口压力骤降和声压冲击两类问题，SpaceX 此次通过更大尺寸的输送管路和结构加固来应对这些挑战。

飞船部分的改进思路与助推器类似，关键词同样是稳定性、强度和空间优化。尾襟翼作动系统由每片襟翼配备 2 台作动器，升级为 1 台配备 3 台电机的作动器，在减重和降低成本的同时提升冗余度；航电系统也进行了升级；猛禽 3 发动机通过简化本体、减少箭侧供应管路和支撑硬件，进一步释放结构质量。

因此，虽然它仍然叫 " 星舰 "，但 V3 实际上已经是一款经过大幅重构的航天器。过去 11 次试飞积累的经验仍然重要，但大量新设计也意味着许多已被验证过的环节重新回到了 " 待验证 " 状态。从这个意义上说，V3 首飞不是一次普通的延续性试飞，而是一次重新证明系统可靠性的关键试飞。

这次试飞的商业意义同样不容忽视

此前 V2 版本表现并不理想，原本应在 2025 年验证的一系列重要里程碑，包括与 NASA 阿尔忒弥斯登月相关的在轨燃料转移能力，都受到延后压力。对 SpaceX 而言，在 IPO 前夕，市场最需要看到的不是更激进的愿景，而是星舰系统确实能够从反复爆炸走向可控迭代、稳定飞行和规模化应用。

因为一旦星舰推进不顺，SpaceX 的未来叙事将被迫降速。

Starlink 可以继续增长，但它面对的是 ARPU 下降和用户扩张成本上升；发射业务可以继续贡献收入，但猎鹰 9 号的技术代差优势正在被竞争对手追赶；AI 和算力基础设施可以提供新故事，但它本身又高度依赖资本开支。真正能够把这些业务重新串联起来的，仍然是星舰。

没有星舰，SpaceX 依然是一家强大的商业航天公司；但只有星舰成功，SpaceX 才可能成为一个面向深空基础设施、太空互联网、太空算力和地外资源开发的平台型公司。

这也是 SpaceX 必须继续保持技术代际领先的原因。蓝色起源的新格伦、Rocket Lab 和 Stoke 等新锐公司的可复用火箭，以及中国航天在可复用技术上的持续推进，都在削弱 " 可回收 " 本身作为独家叙事的价值。未来资本市场重新审视商业航天公司时，比较的将不只是能否回收，而是谁能以更低成本、更高频次、更大运力进入轨道。

更进一步看，星舰已经超出了 SpaceX 单一产品的范畴。它关系到美国下一阶段航天产业的基础能力。无论是阿尔忒弥斯计划、火星任务、深空探测，还是大型天基基础设施建设，运力都是绕不过去的瓶颈。猎鹰 9 号支撑了 SpaceX 过去十余年的商业成功，也重塑了全球发射市场；但如果美国想在未来的空间基础设施竞争中继续保持优势，星舰几乎是最关键的工程抓手。

因此，第十二次试飞的意义不只是 " 又飞成了一次 "。它证明了 V3 版本在大幅改动之后，仍然具备继续向前迭代的基础。对 SpaceX 而言，这不仅是一次技术验证，也是一次资本市场信心修复。

当然，我们暂且假设星舰的试飞成功，那么一次成功试飞也不意味着星舰已经进入成熟阶段。真正决定 SpaceX 估值上限的，不是单次飞行的成败，而是星舰能否在接下来的试飞中持续稳定，能否完成回收、复用、在轨加注、重型载荷投送等关键能力闭环。只有当这些能力逐步兑现，SpaceX 在 S-1 文件中描绘的未来市场，才会从远景叙事变成可计算的商业空间。

从这个角度看，SpaceX IPO 的核心问题并不是 "Starlink 还能增长多少 "，也不是 " 发射业务还能赚多少钱 "，而是一个更简单、更关键的问题：星舰能否把 SpaceX 从一家商业航天公司，推向一家太空基础设施公司。

第十二次试飞，可以给出一个阶段性的答案。如果答案正确 ·，那么下一步，市场要看的，是这个答案能否被连续重复。

（文章为作者独立观点，不代表艾瑞网立场）