证券之星 李若菡

受半导体行业周期波动等因素影响，恒运昌 ( 688785.SH ) 2025 年业绩表现不佳，营收和净利润双双下滑。

证券之星注意到，自研产品表现疲软，拖累了公司全年收入表现。同时，在市场竞争加剧的背景下，公司引进产品毛利率已连续三年出现下滑。进一步研究发现，公司来自前五大客户的集中度较高，其中第一大客户拓荆科技更是贡献了过半收入。

为拓宽市场版图，公司在沈阳、北京设立了公司，但旗下子公司盈利状况不佳，普遍处于亏损状态。同时，研发费用的增长进一步侵蚀其利润空间。进入 2026 年一季度，公司业绩持续下滑，净利润更是跌近五成。

支柱业务收入滑坡，客户集中度高

公开资料显示，恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源、各种配件的研发、生产、销售及技术服务，并引进真空获得和流体控制等相关的核心零部件，围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案。

今年 1 月，公司正式登陆资本市场，但其上市后披露的首份年报却未能延续过往高增长态势，业绩表现明显承压。此前的 2022 年至 2024 年，公司经营业绩持续稳步增长，其营业收入复合增长率达 84.91%，归母净利润复合增长率高达 131.87%。

2025 年，受半导体行业周期波动影响，恒运昌下游半导体设备客户基于自身订单、产品验证及交付进度动态调整采购，导致订单呈现波动，公司出现营利双降的情况。报告期内，公司实现营业收入 5.29 亿元，同比下滑 2.09%；归母净利润 1.14 亿元，同比下滑 19.57%；扣非归母净利润 1.05 亿元，同比下滑 18.95%。

证券之星注意到，2025 年，公司自研产品和引进产品收入出现分化。以等离子体射频电源系统、等离子体激发装置为代表的自研产品实现收入 4.15 亿元，同比下滑 9.01%，占总营收的 78.45%。其中，等离子体射频电源和匹配器的销量分别为 5103 台和 3893 台，同比分别下降 3.63%、3.97%。

恒运昌的引进产品包括真空获得和流体控制分别所需的真空泵、质量流量计等核心零部件，该产品线收入为 8661.32 万元，同比增长 5.87%，占总收入的比例为 16.45%，其增量难以抵消自研产品收入下滑。

值得注意的是，受市场竞争加剧等因素影响，公司引进产品毛利率出现下滑。2025 年，该产品毛利率为 13.9%，同比下滑了 1.22 个百分点，已连降三年。同时，公司的技术服务业务毛利率亦出现下滑，为 44.34%，同比下滑了 11.54 个百分点。

进一步研究发现，恒运昌来自前五大客户的收入占比较高，且存在向第一大客户的销售比例超过 50% 的情形。2022 年 -2025 年，公司前五大客户的合计营业收入占当期营业收入的 73.54%、80.39%、90.62%、84.04%，客户集中度较高。

其中，拓荆科技身兼公司的股东及第一大客户，更是贡献了过半收入。2023 年 -2025 年，公司向其销售收入分别为 1.89 亿元、3.41 亿元、3.04 亿元，占营业收入的比重分别为 58.16%、63.13%、57.37%。目前，拓荆科技持有恒运昌 201.06 万股股份，持股比例为 2.97%。

在收入下滑的背景下，恒运昌面临的竞争压力也在加大。一方面，公司需要加速追赶 MKS、AE 等海外头部厂商的技术差距，在产品性能、稳定性和工艺适配能力上持续突破；另一方面，当前国内厂商也在加大对射频电源领域的投入力度，如英杰电气推出并量产了部分型号的射频电源，茂硕电源通过参股切入赛道。

子公司全线亏损，研发增长侵蚀利润

证券之星注意到，为拓展业务布局，恒运昌积极推进区域及全球化布局。公司通过设立沈阳子公司和北京子公司，加强公司在东北、华北地区的业务开拓。同时，公司于 2025 年 11 月在德国设立境外直接投资子公司——德国恒运昌，定位为全球战略支点，承载海外研发、技术融合及市场拓展三大职能。

2025 年年报显示，恒运昌子公司的盈利情况并不乐观，旗下 4 家全资子公司全部处于亏损状态。深圳百世达、沈阳恒运昌、北京恒运昌、德国恒运昌净亏损金额分别为 3.15 万元、693.31 万元、 229.33 万元、6.5 万元。

同时，研发费用的增长也对公司盈利能力造成了明显冲击。2025 年以来，恒运昌持续加大研发投入，推进新产品开发及现有产品的迭代升级，公司研发费用为 8015.92 万元，同比增长 45.01%。

此外，基于谨慎性原则，公司对存在减值迹象的相关资产进行了减值测试，合计计提信用减值损失和资产减值损失 1616.91 万元，进一步压缩了利润空间。

2026 年以来，恒运昌业绩持续下滑。公司一季度收入为 1.24 亿元，同比下降 12.08%，归母净利润为 1758.28 万元，同比下滑 49.81%，近乎 " 腰斩 "；扣非净利润为 1693.05 万元，同比下滑 44.31%。

对于归母净利润大幅下滑，公司表示，主要因公司加大运营体系优化力度、持续加大研发投入并引进各类专业人才，叠加本期政府补助同比减少，同时依据会计准则计提资产减值损失，多重因素拖累利润表现。

值得注意的是，在净利润持续下滑的背景下，恒运昌募投项目将带来的新增折旧摊销影响不容忽视。

据了解，公司 IPO 共募资 15.61 亿元，分别投向沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部件智能化生产运营基地项目、研发与前沿技术创新中心项目、营销及技术支持中心项目和补流。项目达产后，每年新增折旧摊销金额约为 4700 万元。

盈利能力承压之际，恒运昌的现金流同步下滑。2025 年及 2026 年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8478.78 万元、1065.08 万元，同比分别下滑 14.79%、30.54%。 ( 本文首发证券之星，作者 | 李若菡 )